PROCÉDURES APPLICABLES AU TRAITEMENT DE CERTAINES TRANSACTIONS DÉSIGNÉES RÉALISÉES À TITRE DE CONTREPARTISTE

09-0224
Type d’avis : Avis sur les règles> Note d'orientation
Renvoi au Manuel de réglementation
RUIM
5.2 Meilleur cours – abrogé
6.4 Obligation de négocier sur un marché
Destinataires à l’interne :
Affaires juridiques et conformité
Négociation

Personne(s)-ressource(s) :

Felix Mazer
Avocat en matière de politique
Téléphone :
Courriel :

Sommaire

Le présent Avis sur les règles donne une orientation sur les procédures en vue de l’exécution, par un participant, à titre de contrepartiste, de certaines transactions organisées au préalable ou applications intentionnelles qui sont admissibles à titre de transaction désignée1
aux termes des Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») et qui comportent une distribution à des clients d’une tranche considérable d’actions d’un titre coté en bourse.

  • 1. L’expression transaction désignée est définie comme étant une application intentionnelle ou une transaction organisée au préalable visant un titre qui serait réalisée moyennant un cours qui :
    a)  ne serait pas inférieur au moindre des deux montants suivants :
    i) 95 % du meilleur cours acheteur,
    ii) 10 échelons de cotation inférieurs au meilleur cours acheteur;

    b) ne serait pas supérieur au plus élevé des deux montants suivants :
    i) 105 % du meilleur cours vendeur,
    ii) 10 échelons de cotation supérieurs au meilleur cours vendeur.

    La définition n’impose pas d’exigences minimales quant au volume ou à la valeur pour qu’une application intentionnelle d’une transaction organisée au préalable soit admissible à titre de transaction désignée.

Contexte

Avec prise d’effet le 16 mai 2008, les RUIM ont été modifiées afin de prévoir un mécanisme visant à plafonner aux ordres inclus dans le volume déclaré2 l’obligation imposée à un participant, lorsqu’il agit à titre de contrepartiste ou de mandataire, d’exécuter des ordres dotés d’un meilleur cours dans l’éventualité de transactions désignées3 .  Afin de garantir la protection des ordres dotés d’un meilleur cours inclus dans la valeur déclarée, les modifications prévoyaient la création d’une désignation d’ordre de contournement4 qui serait affixée aux ordres saisis en vue de respecter l’obligation d’obtenir le meilleur cours. Le recours à la désignation d’ordre de contournement garantirait que l’ordre n’interagirait pas avec des ordres cachés, les tranches non déclarées d’ordres iceberg ou les ordres assortis de conditions particulières ou d’autres ordres hors des circuits habituels5. Afin d’accorder aux marchés, aux participants et aux fournisseurs de services suffisamment de temps afin de modifier leurs systèmes en vue d’accueillir l’ordre de contournement, la mise en œuvre de cette partie des modifications a été retardée jusqu’au 1er juin 20096. Ces modifications apportées aux RUIM ont éliminé les « incertitudes » qui minaient la faculté d’un participant de « procéder à une interversion sur le marché » lorsqu’il était confronté à des ordres assortis d’un volume partiellement ou entièrement non déclaré. Le 18 juillet 2008, la Bourse de Toronto (la « TSX ») a abrogé ses règles sur les placements étendus7 qui autorisaient un courtier à « procéder à » une transaction pour compte propre « hors marché » dans le cadre de transactions « de dénouement » en faveur d’au moins 25 comptes clients distincts. Les règles sur les placements étendus plafonnaient le degré d’« empêchement » auquel pouvait faire face l’exécution d’opérations de dénouement de la part d’« ordres iceberg » et éventuellement de certains ordres assortis de conditions particulières et d’autres ordres « hors des circuits habituels ». La TSX a observé ce qui suit : « … les amendements aux RUIM rendent caduques les règles de placement étendu puisque la combinaison des ordres de contournement et des transactions désignées est essentiellement une duplication de la fonctionnalité actuellement offerte à la Bourse de Toronto par l’entremise du mécanisme de placement étendu8. »

Aux termes des règles sur les placements étendus de la TSX, un courtier pouvait, sous réserve de certaines conditions déterminées, réaliser une transaction organisée au préalable9 visant une tranche considérable d’actions selon laquelle le participant exécuterait « hors marché » la transaction « d’acquisition » pour compte propre étant entendu que le participant « distribuerait » immédiatement la tranche d’actions à ses clients au moyen d’une transaction pour compte propre « saisie sur un marché » (les répartitions déterminées aux clients étant effectuées au moyen d’écritures de journal). Même si les modifications apportées aux RUIM ont rendu redondants certains aspects des règles sur les placements étendus de la TSX (particulièrement les dispositions qui ont plafonné l’« empêchement » de la part de certains types d’ordres) d’autres aspects, notamment les dispositions qui prévoyaient que la transaction d’acquisition pour compte propre devait avoir lieu « hors marché » et le mécanisme de facilitation de la « distribution » de tranches importantes d’actions, n’ont pas été abordées. En conséquence, l’orientation qui suit fait état des attentes qu’a l’OCRCVM à l’égard des procédures en vue de l’exécution de certaines transactions désignées qui font intervenir un participant agissant en qualité de contrepartiste. Il importe d’observer que, tandis que les règles sur les placements étendus s’appliquaient à la TSX, les procédures énoncées dans la présente note d’orientation s’appliquent à la réalisation d’une opération de dénouement sur tout marché canadien.

Questions et réponses

Le texte qui suit énonce certaines questions déterminées concernant les procédures en vue de l’exécution de certaines transactions désignées réalisées par un participant et la réponse de l’OCRCVM à l’égard de chaque question :

  1. Compte tenu de la suppression des règles sur les placements étendus de la TSX, un participant est-il toujours en mesure, en qualité de contrepartiste, d’effectuer la « distribution » à ses clients d’une tranche importante d’un titre coté en bourse?

Oui. Dans certains cas, un participant peut convenir d’acquérir une tranche importante d’actions de la part d’un actionnaire d’un émetteur inscrit moyennant un escompte par rapport au cours existant, et ce, dans l’optique de tenter immédiatement de vendre les actions à ses clients.

Les procédures relatives aux placements étendus de la TSX ont été conçues afin de faciliter la vente d’un bloc important d’actions par un participant à ses clients de manière efficace10. L’OCRCVM est d’avis que la distribution efficace de blocs importants d’actions continue de constituer un objectif louable. Ainsi, l’OCRCVM peut octroyer une dispense de la Règle 6.4 des RUIM afin de permettre à un participant de réaliser « hors marché » une transaction d’acquisition pour compte propre si la transaction est réalisée en vue d’effectuer une « distribution » aux clients. Contrairement aux règles sur les placements étendus de la TSX, l’OCRCVM n’exige pas un volume ou une valeur maximaux pour qu’une opération soit admissible à l’obtention d’une dispense « hors marché » conformément à la Règle 6.4 des RUIM. De l’avis de l’OCRCVM, une dispense relative aux opérations « hors marché » est justifiée si le participant, agissant en qualité de contrepartiste, prend en charge le « risque économique » de l’opération avec l’« intention de distribuer » les actions à ses clients.

Aux termes des règles sur les placements étendus de la TSX, la pratique s’est établie d’entreprendre les placements étendus, en règle générale, soit à la clôture, soit à l’ouverture des négociations. L’adoption des modifications apportées aux RUIM concernant les transactions désignées permet que ces types de distributions s’effectuent à tout moment au cours du jour de bourse sur un marché.

  1. Quelles démarches un participant doit-il faire afin de faciliter une transaction d’acquisition « hors marché » visant un titre coté en bourse dans le cadre d’une « distribution » aux clients?

Avant qu’un participant ne convienne de réaliser la transaction « d’acquisition », le participant doit déposer une demande par écrit auprès de l’OCRCVM en vue d’obtenir une dispense aux termes de la Règle 6.4b) des RUIM11. Dans le cours normal, l’OCRCVM fournira une dispense afin de permettre l’exécution « hors marché » du volet « d’acquisition » pour compte propre de la « distribution » si les conditions suivantes sont réunies :

  • la taille de la transaction « d’acquisition » est telle que la transaction ne pouvait être réalisée sur un marché sans le perturber;
  • le prix de la transaction « d’acquisition » diverge du prix auquel il était prévu d’effectuer la « distribution » (ou du prix le plus élevé dans une fourchette de prix de distribution possibles si le prix de la distribution n’a pas été fixé en définitive), et ce, d’un montant qui ne dépasse pas la commission habituelle qu’imputerait ce participant au client à l’égard d’un ordre de la même taille12;
  • le participant a l’intention de « distribuer » le bloc d’actions à ses clients et ne détient pas déjà des ordres clients à l’égard d’une tranche importante du bloc;
  • le participant convient que, dans la mesure où le prix de distribution dépasse 5 % ou 10 échelons de cotation en deçà du cours existant au moment de l’exécution prévue des transactions de distribution, selon le plus élevé des montants, le participant intervertira les ordres sur le marché conformément aux exigences énoncées à l’article 2 de la Politique 2.1 des RUIM afin qu’il se situe à 5 % ou à 10 échelons de cotation du prix de distribution, et ce, avant d’exécuter la transaction désignée.

Toute dispense octroyée par l’OCRCVM ne s’applique qu’à la transaction visée par la demande de dispense.

  1. Existe-t-il des circonstances selon lesquelles l’OCRCVM ne fournirait pas une dispense relative à une opération « hors marché » afin de faciliter une « distribution » d’un bloc de titres?

Oui. L’OCRCVM n’accordera généralement pas de dispense relative à une opération « hors marché » si, au moment de l’opération d’acquisition projetée, le participant détient déjà des ordres clients visant une tranche importante13 du bloc. Dans de telles circonstances, l’OCRCVM estime qu’il convient davantage que l’opération soit réalisée « sur un marché », le participant agissant en qualité de mandataire à la fois pour le vendeur et les acheteurs. Toutefois, il est acceptable qu’un participant ait reçu des « manifestations d’intérêt » de la part de clients afin de participer à la distribution.

  1. Comment s’attend-t-on à ce qu’un participant exécute l’opération « de dénouement »?

Après la négociation de la transaction d’acquisition, le participant ferait la commercialisation de la « distribution » du bloc à ses clients. L’opération de dénouement peut être exécutée simultanément à la réalisation de la transaction d’acquisition ou après celle-ci. Sauf si l’OCRCVM convient du contraire, l’OCRCVM s’attend à ce que l’opération de dénouement soit exécutée sur un marché plus tard lors du même jour de bourse. L’OCRCVM autorisera l’affichage des opérations de dénouement sur un marché dans le cadre d’une transaction unique pour compte propre visant l’intégralité du bloc d’actions moyennant le prix de distribution. L’opération unique sera autorisée même dans des circonstances où le participant n’a pas reçu d’ordres clients visant le montant intégral du bloc. Après que l’opération de dénouement a été « saisie », le participant peut répartir les titres aux clients au moyen d’une écriture de journal pour le reste de ce jour de bourse14.

  1. Que s’attend-t-on à ce que le participant fasse si la totalité de l’opération de dénouement n’est pas répartie aux clients avant la fin du jour de bourse?

Si un participant n’a pas réparti la totalité des titres qui faisaient l’objet de l’opération de dénouement aux clients avant la fin du jour de bourse, l’OCRCVM s’attend du participant qu’il place les titres non répartis dans son compte de stocks et qu’il dépose auprès de l’OCRCVM un « formulaire réglementaire de correction de désignation » qui énonce, entre autres, le nombre de titres désignés comme une transaction envers un client qui a été placée dans un compte de stocks15. Dans la mesure où un participant a placé des titres non répartis dans son compte de stocks, toute vente future des titres doit être réalisée « sur un marché » à titre de transaction pour compte propre assujettie à l’ensemble des dispositions des RUIM, y compris la Règle 5.2 (meilleur cours).

  1. Un participant est-il tenu de présenter un rapport à l’OCRCVM une fois que la distribution a été réalisée?

Oui. Après que l’opération « de dénouement » a été pleinement répartie aux clients ou placée dans le compte de stocks par le participant, celui-ci doit présenter une confirmation écrite à l’OCRCVM (à l’adresse de courriel fournie dans la confirmation de l’octroi de la dispense), laquelle confirmation précise ce qui suit :

  • le nombre de comptes clients qui ont reçu une répartition dans le cadre de la distribution;
  • la répartition la plus importante en pourcentage à un compte unique;
  • le nombre de comptes clients qui ont fait l’objet d’une sollicitation en vue d’acheter des titres visés par l’opération de dénouement.
  1. L’opération de dénouement est-elle assujettie à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » aux termes de la Règle 5.2 des RUIM?

Oui. L’exécution de l’opération de dénouement est assujettie à l’obligation, pour le participant, de déployer des efforts raisonnables en vue de négocier avec des ordres dotés d’un meilleur cours déclarés dans un affichage consolidé du marché. Afin de limiter l’empêchement de la part d’ordres dotés d’un meilleur cours qui ne sont pas inclus dans le volume déclaré sur le marché sur lequel doit être exécutée l’opération de dénouement, le participant désignerait l’opération de dénouement en lui attribuant la désignation d’ordre de contournement. Toutefois, si le participant n’a pas « pleinement réparti » l’opération de dénouement au moment de son exécution, le participant pourrait souhaiter interagir avec le volume non déclaré et les ordres assortis de conditions particulières afin de réduire le nombre d’actions qu’il lui faudrait peut-être placer dans son compte de stocks et, dans de telles circonstances, le participant peut décider de ne pas désigner l’opération de dénouement comme ordre de contournement.

  1. Un participant est-il tenu de désigner comme « ordres de contournement » des ordres saisis sur d’autres marchés à des fins d’« interversion »?

Non; toutefois, l’OCRCVM recommande d’utiliser la désignation d’ordre de contournement à l’égard d’ordres transmis en vue d’intervertir des ordres dotés d’un meilleur cours sur d’autres marchés protégés afin d’éviter de l’empêchement de la part d’une liquidité « non déclarée ». Par exemple, si un participant transmet un ordre à un marché protégé16 en vue d’une négociation avec le volume déclaré sur ce marché conformément à l’obligation d’obtenir le « meilleur cours » aux termes de la Règle 5.2 des RUIM et s’il ne désigne pas l’ordre comme ordre de contournement, le participant court le risque que l’ordre interagira avec le volume non déclaré, y compris des ordres cachés et la tranche non déclarée d’ordres iceberg et d’ordres assortis de conditions particulières. Dans la mesure où tous les ordres inclus dans le volume déclaré ne sont pas exécutés, le participant continue d’être assujetti à une obligation d’interversion. Il est entendu que, nonobstant le fait qu’un participant saisisse un ordre sur un marché protégé déterminé qui est doté d’un volume suffisant et assorti d’un cours qui comblera le volume déclaré, dans la mesure où l’ordre n’est pas désigné comme ordre de contournement et que l’ordre fait face à de l’« empêchement » de la part d’ordres non déclarés sur le marché, le participant n’aura pas respecté les obligations qui lui incombent aux termes de la Règle 5.2.  

  • 2. Pour de plus amples renseignements concernant les diverses modifications apportées aux RUIM, veuillez consulter l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-008 – Approbation de modificationsDispositions se rapportant aux transactions « hors marché » (16 mai 2008).
  • 3. L’expression volume déclaré comprend, entre autres, le volume des ordres sur un marché protégé moyennant un cours qui est supérieur au cours de la transaction envisagée, à l’exclusion de ce qui suit :
    • la partie non déclarée de tout ordre iceberg; • un ordre de base; • un ordre au cours du marché; • un ordre au dernier cours; • un ordre au premier cours; • un ordre assorti de conditions particulières; • un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.
  • 4. Un ordre de contournement signifie un ordre :
    • qui fait partie d’une transaction désignée;
    • en vue de respecter une obligation d’exécuter un ordre que toute Règle ou Politique impose à un participant ou une personne ayant droit d’accès
    et qui est saisi sur un marché protégé aux fins d’une exécution contre le volume déclaré sur ce marché avant l’exécution ou l’annulation du reste de l’ordre.
  • 5. Les RUIM définissent un certain nombre de types d’ordres « hors des circuits habituels » tels que : un ordre de base; un ordre au cours du marché; un ordre au dernier cours;; un ordre au premier cours; un ordre assorti de conditions particulières ou un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.
  • 6. Avis de l’OCRCVM 09-0034, Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Date de mise en œuvre de la désignation des ordres de contournement (3 février 2009).
  • 7. Règles de la Bourse de Toronto, Règle 4-103 – Placements étendus.
  • 8. Groupe TMX – Avis aux organisations participantes et aux membres 2008-030 (18 juillet 2008).
  • 9. Une transaction organisée au préalable s’entend d’une transaction dont les modalités ont été convenues, avant la saisie sur un marché soit de l’ordre d’achat soit de l’ordre de vente, par les personnes qui saisissent les ordres ou par les personnes pour le compte desquelles les ordres sont saisis.
  • 10. Avant leur abrogation, les règles sur les placements étendus de la TSX exigeaient qu’une transaction respecte plusieurs conditions supplémentaires, notamment les suivantes :
    • l’annonce publique du placement étendu dans les délais prévus;
    • une opération d’une valeur minimale d’au moins 25 000 000 $;
    • une répartition à au moins 25 clients, aucune répartition à un client ne comptant pour plus de 50 % de la répartition globale;
    • l’achèvement du placement étendu au plus tard à la clôture de la quatrième séance de bourse qui suit l’annonce du placement étendu.
  • 11. Pour une description générale des procédures à suivre et des renseignements à fournir en vue d’obtenir une dispense aux termes de la Règle 6.4b), consulter l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2005-020 – Orientation Obtention d’une dispense des règles de négociation ou une d’une interprétation des règles (13 juin 2005). En plus des renseignements énoncés dans l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2005-020, un participant qui sollicite une dispense à l’égard d’une transaction « hors marché » se rapportant à une « distribution », devrait présenter à l’OCRCVM les renseignements suivants :
    • le prix selon lequel la transaction « d’acquisition » sera exécutée (ou la fourchette des prix si le prix d’acquisition n’a pas été fixé);
    • le prix auquel il est prévu d’effectuer la « distribution » (ou le prix le plus élevé dans une fourchette de prix de distribution possibles si le prix de la distribution n’a pas encore été fixé);
    • une description des « efforts de commercialisation » que le participant a déployés;
    • le nombre de comptes clients qui ont fait l’objet d’une sollicitation ou que le participant a l’intention de solliciter en vue de l’achat des titres;
    • le nombre et le volume des ordres clients sollicités que détient le participant au moment de la transaction « d’acquisition » projetée;
    • le nom de la contrepartie dans le cadre de la transaction « d’acquisition ».
       
    L’on peut communiquer par téléphone ou par écrit avec les avocats du Service de la politique de réglementation des marchés aux coordonnés suivantes :
    • Me Tim Ryan – numéro de téléphone : 416-646-7266 ou courriel : [email protected];
    • Me Felix Mazer – numéro de téléphone : 416-646-7280 ou courriel : [email protected].
  • 12. Essentiellement, cette condition garantit que la demande de dispense en vue d’exécuter la transaction sur un marché ne constitue pas une tentative d’éviter l’application de la Règle 7.5 des RUIM concernant les prix affichés.
  • 13. L’établissement de ce qui constitue une « tranche importante » relève d’une analyse propre aux faits qui tient compte de plusieurs facteurs, notamment, sans s’y limiter, le profil de liquidité du titre et les tendances récentes de négociation à l’égard du titre. Même s’il revient exclusivement à l’OCRCVM d’établir ce qui constitue une « tranche importante » aux fins de la Règle 6.4b), l’OCRCVM considérera généralement que les ordres clients qui comptent pour plus de 25 % du volume de la distribution constituent une « tranche importante ».
  • 14. À cette fin, l’OCRCVM considère que la fin du « jour de bourse » tombe à la clôture des négociations sur le dernier des marchés sur lequel le titre se négocie et qui fournit une transparence avant les opérations. Dans le contexte d’une distribution au moyen d’une transaction désignée aux clients, l’OCRCVM tiendra également compte du profil de liquidité et de volatilité des titres déterminés lorsqu’il décide si le prix « d’acquisition » respecte cette exigence.
  • 15. Il y a lieu de consulter l’Avis sur les règles de l’OCRCVM 08-0033 – Note d’orientation – Nouvelles procédures régissant les corrections de désignations d’ordres (15 juillet 2008) pour une orientation sur les procédures applicables à la déclaration de corrections de désignations d’ordres et sur l’utilisation du « formulaire réglementaire de correction de désignation » qui est disponible sur le site Internet de l’OCRCVM à l’adresse www.ocrcvm.ca. Le fait de permettre que l’opération de dénouement soit désignée comme « opération pour compte propre » tout en exigeant la présentation d’un Formulaire réglementaire de correction de désignation au moyen d’un système sécuritaire axé sur Internet dans la mesure où l’opération de dénouement n’a pas été entièrement répartie aux clients empêche la fuite de renseignements sur l’ampleur de la tranche du bloc de titres qui a été placée dans le compte de stocks par le participant.
  • 16. Actuellement, la TSX, la Bourse de croissance TSX, CNSX, Pure, Alpha, Chi-X et Omega sont réputés constituer un marché protégé. Il y a lieu de se reporter à la définition d’un marché protégé à la Règle 1.1 des RUIM.