Récapitulatif

L’OCRCVM a préparé la une étude (l’ « Étude sur les tendances ») qui énonce certains renseignements concernant des récentes tendances à l’égard de l’activité de négociation relative aux titres cotés sur les marchés des titres de participation canadiens1 et, en particulier, les ventes à découvert et les transactions échouées au cours de la période de trois ans s’échelonnant entre le 1er mai 2007 et le 30 avril 2010 (la « durée de l’Étude »). Un exemplaire de l’Étude sur les tendances est accessible sur le site Internet de l’OCRCVM (www.ocrcvm.ca) sous la rubrique « Salle des nouvelles » et la sous-rubrique « Publications ».

Au cours de la durée de l’Étude :

• dans l’ensemble, le nombre moyen de transactions par jour a augmenté de façon considérable;
• les tendances relatives à l’activité de négociation ont varié de façon prononcée entre les marchés et les types de titres, les augmentations des activités de négociation étant concentrées à la Bourse de Toronto (« TSX ») à l’égard des titres intercotés avec une bourse aux États-Unis (les « titres intercotés ») et les fonds négociés en bourse (« FNB »);
• les taux de ventes à découvert sont demeurés relativement constants tout au long;
• les taux des transactions échouées ont, en règle générale, diminué.

Autres études empiriques menées par l’OCRCVM

L’Étude sur les tendances accompagne d’autres études réalisées par l’OCRCVM à l’égard des ventes à découvert et des transactions échouées, ou table sur celles-ci, notamment :

• une étude des transactions échouées réalisée par Services de réglementation du marché inc. en 2006 et dont une des constatations, entre autres, a été qu’une vente à découvert avait une moins grande probabilité d’échec que les transactions en règle générale et que le principal motif des transactions échouées relevait de l’erreur administrative (l’« Étude sur les transactions échouées »)2 ;
• une étude antérieure des tendances relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées qui visait la période s’échelonnant entre le 1er mai 2007 et le 30 septembre 2008 et qui a, en règle générale, cerné des tendances compatibles avec celles qui ont été observées dans l’Étude sur les tendances (l’« Étude antérieure »)3 ;
• une analyse de l’incidence de l’interdiction des ventes à découvert sur les titres de certains émetteurs du secteur financier inscrits à la cote de la Bourse de Toronto et qui étaient également inscrits à la cote d’une bourse aux États-Unis, laquelle interdiction était en vigueur entre le 22 septembre 2008 et le 8 octobre 2008, cette analyse ayant constaté que l’interdiction avait eu une incidence considérable sur la qualité du marché en réduisant les liquidités et en augmentant les « écarts » tout en n’ayant aucune incidence sur la volatilité des cours4 ;
• une étude de la relation entre le mouvement des cours et l’activité de ventes à découvert pendant la durée de l’Étude à l’égard de titres inscrits à la cote de la Bourse de croissance TSX, laquelle suggère que la chute marquée des cours observée entre juillet 2008 et décembre 2008 n’était ni causée ni exacerbée par l’activité de ventes à découvert et que le « critère relatif à la variation du cours » ne constituait pas un outil efficace afin de restreindre les chutes importantes, rapides et systémiques des cours5 .

Collectivement, les résultats de l’Étude sur les tendances et les autres études empiriques indiquent que le marché canadien n’a pas connu les problèmes avec les ventes à découvert, en particulier les ventes à découvert non couvertes, et les transactions échouées qu’ont éprouvés les autres territoires.

Objectif de l’Étude sur les tendances

Depuis l’automne 2008, les autorités en valeurs mobilières au Canada et à l’étranger ont pris des mesures réglementaires afin de protéger les épargnants et l’intégrité du marché compte tenu des bouleversements actuels et sans précédent des marchés. Afin de tenir compte des préoccupations des épargnants et des participants au marché, l’OCRCVM a augmenté sa surveillance régulière des opérations sur les marchés des titres de participation au Canada, y compris une surveillance accrue de toute activité de ventes à découvert et des taux de transactions échouées.

L’analyse qui sous-tend l’Étude antérieure et l’Étude sur les transactions échouées réalisée auparavant a servi à formuler les modifications adoptées en octobre 2008 aux Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») concernant les ventes à découvert et les transactions échouées6 . Toutes les études empiriques ont servi d’encadrement pour l’examen d’autres propositions en vue de la modification des RUIM en ce qui a trait aux ventes à découvert et aux transactions échouées, lesquelles modifications ont été publiées en vue de recueillir les commentaires du public simultanément à la publication du présent Avis sur les règles7 . En particulier, les modifications proposées :

• abrogeraient les restrictions quant au cours selon lesquelles une vente à découvert peut être réalisée;
• exigeraient, sous réserve de certaines exceptions, qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès ait pris des dispositions, avant la saisie de l’ordre sur un marché, afin d’emprunter les titres qui seraient nécessaires afin de régler toute vente à découvert avant la saisie de l’ordre sur un marché si l’une des conditions suivantes est respectée :
  • le titre a été désigné par l’OCRCVM en tant que « titre visé par l’obligation d’emprunt préalable »,
  • le compte client ou non-client pour lequel l’ordre visant la vente à découvert est saisi a antérieurement exécuté une « transaction échouée sur une période prolongée » (une « transaction échouée » qui n’a pas été rectifiée dans les dix jours ouvrables suivant la date de règlement prévue à l’exécution de cette transaction),
  • le participant a exécuté, en qualité de contrepartiste, une « transaction échouée sur une période prolongée » à l’égard de ce titre déterminé,
• exigeraient qu’un ordre de vente provenant d’une position à découvert continue à être désigné comme « vente à découvert » mais inaugureraient une dispense de l’obligation de désignation des ventes à découvert à l’égard des ordres provenant de certains types de comptes;
• modifieraient le recours à la désignation d’un ordre « à découvert dispensé » afin de prévoir qu’il peut être utilisé en rapport avec des ordres visant l’achat ou la vente d’un titre par un compte d’arbitrage, le compte d’une personne à qui incombent des obligations négociation sur un marché ou certains comptes institutionnels qui adoptent une stratégie « neutre sur le plan directionnel » dans le cadre de la négociation de titres;
• apporteraient un certain nombre de modifications d’ordre administratif et de forme.

Les renseignements contenus dans ces études sont également destinés à aider à orienter les discussions sur la question de savoir si les mesures mises en œuvre ou qui peuvent être envisagées par les autorités en valeurs mobilières de territoires étrangers concernant les ventes à découvert ou les transactions échouées pourraient convenir au contexte du marché canadien.

Récapitulatif des conclusions

Pendant la durée de l’Étude, il n’y a eu aucune une évolution « négative » dans la tendance soit des ventes à découvert soit des transactions échouées par rapport à l’Étude antérieure. En particulier, au cours de la durée de l’Étude :

Activité de négociation

• le nombre moyen de transactions par jour a augmenté considérablement au cours de la durée de l’Étude, des modifications davantage modestes et moins constantes ayant été enregistrées à l’égard du volume et de la valeur quotidiens moyens;8

• le nombre de transactions visant des titres inscrits à la TSX a augmenté tout au long de la durée de l’Étude sur tous les marchés qui négociaient ces titres, l’augmentation étant concentrée sur la négociation des titres intercotés et des FNB;9
• alors que le nombre de transactions visant des titres inscrits à la BC-TSX ou à CNSX a évolué considérablement tout au long de la durée de l’Étude, les données ont fait état d’une baisse des volumes de négociation moyens à compter du début de l’Étude en 2007 jusqu’à 2008, des augmentations du volume quotidien ayant été constatées par rapport au point le plus bas observé en 2008 au cours de la dernière partie de la durée de l’Étude10 ;
• au cours de périodes de « tension boursière » accrue (une « période de tension boursière »),11 l’activité de négociation, telle que mesurée par le nombre de transactions, a dépassé la moyenne pour la durée de l’Étude;12
• les titres qui étaient dispensés de la règle quant à la variation du cours n’ont pas connu une baisse de leur cours aussi rapide ou aussi marquée pendant les périodes de tension boursière que les titres qui y étaient assujettis13 ;

Ventes à découvert

• il n’y a eu aucune évolution importante au cours de la durée de l’Étude à l’égard de la tendance de ventes à découvert comparativement à la négociation des titres en général;
• l’octroi, au mois de juillet 2007, de la dispense à l’égard de la règle sur les variations du cours dans le cadre de la vente à découvert d’un titre intercoté n’a eu aucune incidence perceptible sur la tendance ou les caractéristiques des ventes à découvert de titres intercotés (à l’exception d’une légère augmentation de la proportion des transactions qui constituent des ventes à découvert);14
• au cours d’une période de tension boursière :
  • il y a généralement un niveau inférieur à la moyenne d’activité de ventes à découvert à la BC-TSX et CNSX,15
  • il y a un taux légèrement plus élevé de ventes à découvert à la TSX,16
  • le volume moyen d’une vente à découvert d’un titre (autre qu’un titre inscrit à la cote de la BC-TSX) ont tendance à être inférieurs au volume et à la valeur des ventes à découvert en général;17
• plus le titre est celui d’une « société à forte capitalisation », plus la proportion des ventes à découvert est élevée;18
• l’activité de ventes à découvert compte pour un niveau disproportionné de l’activité de négociation sur les SNP transparents (ce qui indique peut-être une concentration de l’arbitrage et de la négociation algorithmique);19

• au cours de la durée de l’Étude :
  • les deux tiers des titres à la TSX ont déclaré une position à découvert en fin de mois comparativement à seulement un quart des titres à la BC-TSX et un sixième des titres CNSX,
  • les positions à découvert visant des titres inscrits à la cote de la BC-TSX ont connu une « rotation » plus rapide que les titres inscrits à la cote de la TSX,20
  • les positions à découvert mensuelles totalisaient environ 13 % du volume de négociation visant les titres inscrits à la cote de la TSX comparativement à environ 1 % du volume de négociation pour les titres inscrits à la cote de la BC- TSX et de CNSX,
  • la position à découvert moyenne à l’égard d’un titre correspondait au volume de 1 413 transactions moyennes à la TSX à l’égard d’un titre inscrit à la cote de la TSX comparativement à 13,7 transactions moyennes à la BC-TSX à l’égard d’un titre inscrit à la cote de la BC-TSX et à 1,4 transactions moyennes à CNSX à l’égard d’un titre inscrit à la cote de CNSX;

Transactions échouées

• au cours de la durée de l’Étude :
  • le nombre de transactions échouées en pourcentage du nombre global de transactions a généralement été en déclin,21
  • en moyenne, 5,28 % des transactions échouées sont dénouées au moyen de l’exécution d’un « rachat forcé » sur un marché,
  • la valeur cumulée des transactions échouées en pourcentage de la valeur des transactions a généralement été en déclin22 ;
• la « tension boursière » ne semble pas avoir eu d’incidence négative sur le taux ou la valeur des échecs de transactions.23

• 1 L’Étude n’analyse pas la négociation sur les marchés à l’extérieur du Canada visant des titres qui sont également inscrits sur un marché canadien. L’Étude n’analyse pas la négociation de titres « hors cote » au Canada ou dans un autre territoire.
• 2Pour une discussion plus en profondeur de l’Étude sur les transactions échouées et ses résultats, consulter l’Avis relatif à la politique du marché 2007-003 – Généralités – Résultats de l’Étude statistique des transactions échouées sur les marchés canadiens (13 avril 2007).
• 3Il y a lieu de consulter l’Avis de l’OCRCVM 09-0037 – Avis administratif – Généralités – Tendances récentes relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées (4 février 2009).
• 4Il y a lieu de consulter l’Avis de l’OCRCVM 09-0038 – Avis administratif – Généralités – Incidence de l’interdiction de vente à découvert de titres intercotés d’émetteurs du secteur financier (9 février 2009).
• 5Il y a lieu de consulter l’Avis de l’OCRCVM 11-0077 - Avis sur les règles – Modification de forme – Mouvement des cours et activité de ventes à découvert : L’affaire de la Bourse de croissance TSX (25 février 2011).
• 6Pour le détail des modifications récentes, se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 08-0143 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions se rapportant aux ventes à découvert et aux transactions échouées (15 octobre 2008).
• 7Avis de l’OCRCVM 11-0075 - Avis sur les règles – Avis de consultation – RUIM – Dispositions concernant la réglementation des ventes à découvert et des transactions échouées (25 février 2011).
• 8Le nombre quotidien moyen de transactions par jour de bourse a augmenté de 481 041 au mois de mai 2007 pour passer à 1 256 763 transactions par jour au mois d’avril 2010, la moyenne au cours de la durée de l’Étude étant de 841 421 transactions par jour. Chacun des 7 mois entre octobre 2008 et avril 2009 faisait état d’un nombre de transactions qui dépassaient la moyenne de la durée de l’Étude, ce qui indiquait que la tendance vers une activité de négociation accrue se poursuit nonobstant le bouleversement des marchés en général. Pour la période de 17 mois terminée le 30 septembre 2008 et visée par l’Étude antérieure, il y avait une moyenne de 634 330 transactions par jour. Pour ce qui est du volume quotidien moyen, la moyenne de la durée de l’Étude se situait à 700 755 398, le point culminant de 971 097 043 ayant été atteint au mois d’avril 2010 et le point le plus faible de 458 400 292 ayant été enregistré au mois d’août 2008 (lorsque le volume à la BC-TSX était à son plus bas de 107 602 589). Quatre des sept mois entre octobre 2008 et avril 2009 affichaient des volumes qui dépassaient la moyenne de la durée de l’Étude. Pour ce qui est de la valeur quotidienne moyenne, la moyenne de la durée de l’Étude se situait à 7,37 milliards de dollars, le point culminant de 9,59 milliards de dollars ayant été atteint au mois de septembre 2008 et le point le plus bas de 5,61 milliards ayant été constaté au mois de janvier 2009. À l’exception du mois d’octobre 2008, les mois entre octobre 2008 et avril 2009 affichaient une valeur de négociation quotidienne moyenne en deçà de la moyenne de la durée de l’Étude (nonobstant un nombre de transactions et un volume supérieurs à la moyenne, ce qui traduit le déclin général des niveaux des cours).
• 9La TSX a connu en moyenne 687 761 transactions par jour au cours de la période (soit un plancher de 445 945 au mois de mai 2007 et un point culminant de 1 030 801 au mois d’octobre 2008 (tous les 7 mois entre octobre 2008 et avril 2009 ayant affiché un nombre de transactions dépassant la moyenne de la durée de l’Étude). Le nombre de transactions visant des FNB a augmenté de 3 706 par jour en mai 2007 pour atteindre un point culminant de 39 888 au mois de novembre 2008 et une moyenne globale de 13 779 pour la durée de l’Étude. Le nombre de transactions visant des titres intercotés a augmenté de 245 175 par jour au mois de mai 2007 pour atteindre un point culminant de 614 047 au mois de mars 2009, soit une moyenne globale de 412 225 pour la durée de l’Étude.
• 10La moyenne des transactions à la BC-TSX a été de 25 851 au cours de la durée de l’Étude (le nombre de transactions ayant diminué du total de 34 944 au mois de mai 2007 pour passer à 15 416 transactions par jour au mois d’avril 2008, augmentant à 35 484 transactions par jour au mois d’avril 2010, et enregistrant le point le plus faible de 12 344 transactions par jour au mois de novembre 2008). CNSX a connu en moyenne 94 transactions par jour au cours de la durée de l’Étude (le nombre de transactions ayant diminué d’un total de 152 au mois de mai 2007 à 28 transactions par jour au mois d’avril 2009). Tant la BC-TSX que CNSX ont affiché un nombre de transactions inférieur à la moyenne de la durée de l’Étude pendant chacun des sept mois entre octobre 2008 et avril 2009.
• 11Aux fins de l’Étude antérieure, six des mois (août 2007 et janvier, mars, juillet, août et septembre 2008) ont connu des niveaux élevés de tension boursière sur les deux indices. Aux fins de la présente Étude, les mois d’octobre 2008 à avril 2009 ont été inclus. Au cours de la durée de l’Étude, l’évolution quotidienne moyenne, calculée en points, du niveau de clôture de l’indice de l’Indice composé S&P/TSX était de 134,6 points, soit 1,201 % de la moyenne du niveau de clôture de l’indice (comparativement à 129,87 points ou 0,958 % de la moyenne du niveau de clôture de l’indice constatée au cours de la période visée par l’Étude antérieure). Pour l’Indice composé S&P/Bourse de croissance TSX, l’évolution quotidienne moyenne du niveau de clôture de l’indice se situait à 20,87 points, soit 1,21 % du niveau moyen de clôture de l’indice (comparativement à 28,84 points ou 1,137 % de l’évolution quotidienne moyenne, calculée en points, du niveau de clôture de l’indice constaté au cours de la période visée par l’Étude antérieure). Le nombre moyen de points (et le pourcentage) entre la moyenne des niveaux quotidiens extrêmes de l’indice pour l’Indice composé S&P/TSX se situait à 220,84 points ou 1,974 % de la moyenne quotidienne du niveau haut/bas de l’indice (comparativement à 211,43 points ou 1,558 % de la moyenne quotidienne du niveau haut/bas de l’indice constaté au cours de la période visée par l’Étude antérieure) et, en ce qui concerne l’Indice composé S&P/Bourse de croissance TSX, 29,41 points ou 1,721 % de la moyenne quotidienne du niveau haut/bas de l’indice (comparativement à 39,88 points, ou 1,556 %, constaté au cours de la période visée par l’Étude antérieure). Aux fins de la présente Étude, 5 mois (septembre 2008 à janvier 2009) ont connu un niveau élevé de tension boursière sur les deux indices.
• 12Le nombre quotidien moyen de transactions au cours d’une période de tension boursière s’élevait à 937 013, soit environ 11 % au- dessus de la moyenne globale pour la durée de l’Étude de 841 421.
• 13Il y a lieu de consulter le Tableau 2 – Niveaux indiciels par rapport au niveau de clôture le 1er mai 2007 dans la publication Tendances relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées.
• 14Pour ce qui est des titres intercotés, les ventes à découvert ont généralement compté pour entre 28 % et 35 % des transactions. Compte tenu de l’octroi de la dispense de la règle sur les variations du cours, la proportion des ventes à découvert visant les transactions de titres intercotés a augmenté pour se situer dans la fourchette des 35 % à 40 % (un point culminant de 42,2 % ayant été constaté en février 2010). Cette augmentation de la proportion des ventes à découvert était anticipée au moment de l’octroi de la dispense.
• 15À la BC-TSX, les ventes à découvert ont compté pour 2,3 % des transactions au cours d’une période de tension boursière comparativement à 4,4 % tout au long de la durée de l’Étude. À CNSX, les ventes à découvert ont compté pour 7,3 % des ventes au mois de septembre 2008, ce qui se situait considérablement au-dessus de la moyenne pour la durée de l’Étude de 3,5 % des transactions. Toutefois, la moyenne pour les quatre autres mois était considérablement inférieure, de sorte que la moyenne pour la période de tension boursière s’établisse à uniquement 2,3 %.
• 16À la TSX, les ventes à découvert ont compté pour 27,7 % des transactions au cours d’une période de tension boursière comparativement à 28,4 % des transactions tout au long de la durée de l’Étude.
• 17Au cours d’une période de tension boursière, les ventes à découvert étaient assorties d’un volume moyen qui était généralement inférieur à la moyenne pour la durée de l’Étude pour les ventes à découvert, variant entre 9 % de moins pour les FNB, 17 % de moins pour les titres intercotés et 19 % pour les autres titres à la TSX et 9 % de moins pour les titres négociés à CNSX. Pour les titres inscrits à la cote de la BC-TSX, les ventes à découvert au cours d’une période de tension boursière étaient assorties d’un volume de 10 % plus élevé que la moyenne de la durée de l’Étude.
• 18Au cours de la durée de l’Étude, les ventes à découvert de titres inscrits à la cote de la TSX ont compté pour 28,4 % des transactions (33,2 % des titres intercotés, 24,3 % des FNB et 21,5 % des autres titres inscrits à la cote de la TSX) comparativement à 4,4 % des transactions à l’égard de titres inscrits à la cote de la BC-TSX et à 3,5 % des transactions à l’égard de titres inscrits à la cote de CNSX.
• 19Pour les « nouveaux » marchés qui affichent publiquement les renseignements quant aux ordres, la proportion de ventes à découvert variait entre 38,9 % des transactions sur Chi-X, 36,2 % des transactions sur Pure Trading, 27,6 % des transactions sur Alpha et 30,5 % des transactions sur Omega (lequel, au cours de la durée de l’Étude, limitait la négociation aux titres qui étaient dispensés de la règle sur les variations du cours). Pour ce qui est de MATCH Now, lequel est exploité comme marché non transparent, les ventes à découvert comptaient pour seulement 13,8 % des transactions.
• 20Le taux de rotation est établi en divisant le volume des ventes à découvert au cours d’un mois par le volume en circulation de positions à découvert à la fin du mois. En moyenne au cours de la durée de l’Étude, la position à découvert à la TSX a connu une rotation tous les 0,61 d’un mois comparativement à 0,33 d’un mois pour la BC-TSX et 0,86 d’un mois à CNSX.
• 21Au cours de la durée de l’Étude, les « avis de rachat forcé transmis » qu’a reçus CDS comptaient pour 0,22 % des transactions (variant entre un point culminant de 0,38 % au mois de décembre 2007 à son point le plus bas de 0,13 % au mois de mars 2008).
• 22Au cours de la durée de l’Étude, la valeur des transactions échouées cumulées en pourcentage de la valeur de négociation s’établissait à 1,67 % (variant entre un point culminant de 2,69 % au mois de mai 2007 et le point le plus bas de 0,73 % au mois de mars 2009).
• 23Au cours des mois qui ont été cernés comme faisant partie d’une période de tension boursière, la valeur des transactions échouées cumulées en pourcentage de la valeur de négociation se situait à 1,48 %, soit environ 11 % de moins que la moyenne globale pour la durée de l’Étude de 1,67 %, et la proportion des rachats forcés transmis en pourcentage des transactions s’élevait à 0,17 % comparativement à 0,24 % pour la durée de l’Étude dans l’ensemble.