Note d’orientation sur la fixation d’un juste prix pour les titres négociés hors cote

GN-3100-21-004
Type d’avis : Avis sur les règles> Note d'orientation
Renvoi au Manuel de réglementation
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Date d’entrée en vigueur : 31 décembre 2021

En ce qui concerne la fixation d’un juste prix pour les titres négociés hors cote, la Règle 31001  de l’OCRCVM délimite le champ d’application de la définition de « titres négociés hors cote » dans le paragraphe 3119(1), qui exclut expressément les titres négociés sur le marché primaire et les dérivés négociés hors cote. L’article 3125 traite de ce qui est juste et raisonnable à l’égard de la marge à l’achat et de la marge à la vente, dans le cas des opérations pour compte propre, et des commissions ou frais de service, dans le cas des opérations pour compte de tiers, dans l’établissement d’un juste prix global pour les clients.

La présente note d’orientation traite du champ d’application de la Règle 3100 portant sur l’obligation de meilleure exécution imposée au courtier membre (courtier) ainsi que des considérations particulières visant la fixation d’un juste prix dans le cas tant des opérations pour compte propre que des opérations pour compte de tiers sur des titres négociés hors cote. Elle expose également des cas où il peut être nécessaire pour le courtier de conserver des documents justificatifs à l’égard de certaines opérations.

  • 1Dans la présente note d’orientation, tous les renvois sont des renvois aux Règles de l’OCRCVM, à moins d’indication contraire.
Table des matières
  1. Champ d’application de la Partie C – Meilleure exécution des ordres clients – de la Règle 3100 de l’OCRCVM

La définition de « titres négociés hors cote » dans le paragraphe 3119(1) exclut de l’application des dispositions liées à la fixation d’un juste prix les opérations sur des titres négociés sur le marché primaire et les dérivés négociés hors cote dont les modalités contractuelles non standardisées sont adaptées aux besoins d’un client en particulier et pour lesquels il n’existe aucun marché secondaire.

À part les exclusions signalées concernant les opérations sur des titres négociés sur le marché primaire et les dérivés négociés hors cote, toute mention de « titres négociés hors cote » et de toute forme dérivée analogue d’une telle expression dans la Partie C de la Règle 3100 et la présente note d’orientation vise des titres dont l’achat ou la vente n’est pas effectué sur un marché. Plus précisément, nous invitons les courtiers à prendre note de l’application des dispositions de la règle sur la fixation d’un juste prix aux produits structurés généralement offerts aux clients de détail, notamment aux contrats sur différence et aux contrats de change.

  1. Considérations particulières visant la fixation d’un juste prix pour les titres négociés hors cote

  2.   Opérations pour compte propre

Dans le cas des opérations pour compte propre, l’alinéa 3125(1)(i) stipule que le prix global de l’opération pour le client, y compris toute marge à l’achat ou marge à la vente, doit être juste et raisonnable, compte tenu de tous les facteurs pertinents. L’alinéa 3125 (1)(i) précise ensuite un certain nombre de facteurs pertinents à prendre en considération :

  • la juste valeur marchande des titres au moment de l’opération et des titres échangés ou négociés à l’occasion de l’opération;
  • les frais engagés pour effectuer l’opération;
  • le droit du courtier à un profit;
  • la somme totale de l’opération.

La détermination d’un prix « juste et raisonnable » repose sur l’idée d’une correspondance raisonnable avec le cours du marché pour le titre. La rémunération du courtier sur une opération pour compte propre est considérée comme constituée d’une marge à l’achat ou d’une marge à la vente par rapport au cours du marché au moment de l’opération effectuée par le client. Comme elle fait partie du prix global pour le client, la marge à l’achat ou la marge à la vente doit aussi représenter un montant juste et raisonnable, compte tenu de tous les facteurs pertinents.

  1. Marges à l’achat et marges à la vente

Par « marge à l’achat », on entend la rémunération du courtier sur une opération qui, dans le cas d’un achat, a été ajoutée au prix et par « marge à la vente », la rémunération du courtier sur une opération qui, dans le cas d’une vente, a été déduite du prix. Le point de départ pour calculer les marges à l’achat et les marges à la vente correspond toujours à la juste valeur marchande des titres au moment de l’opération, autrement dit, le cours du marché lorsque celui-ci est suffisamment liquide pour établir un tel cours. Dans le cas d’un marché non liquide pour la négociation de titres hors cote, la juste valeur marchande des titres négociés hors cote peut être déterminée en fonction des considérations particulières visant la fixation d’un prix présentées dans la présente note d’orientation. On notera que le courtier peut ne pas être en mesure d’établir un cours du marché en fonction de ses coûts concomitants. Quoique dans de nombreux cas, les coûts concomitants du courtier puissent se rapprocher du cours du marché, il se pourrait que, en raison d’une mauvaise évaluation, d’une erreur ou d’autres facteurs, les coûts concomitants du courtier sur une opération donnée dépassent la valeur marchande.

  1. Opérations pour compte de tiers

La rémunération du courtier sur les opérations pour compte de tiers est habituellement perçue sous la forme d’une commission. Dans le cas des opérations pour compte de tiers, l’alinéa 3125(1)(ii) prévoit que les commissions ou les frais de service du courtier ne doivent pas excéder un montant juste et raisonnable, compte tenu de tous les facteurs pertinents. L’alinéa 3125(1)(ii) précise ensuite un certain nombre de facteurs pertinents à prendre en considération :

  • la disponibilité des titres sur lesquels porte l’opération;
  • les frais engagés pour l’exécution de l’ordre client;
  • la valeur des services rendus par le courtier;
  • le montant de toute autre rémunération associée à l’opération, reçue ou à recevoir par le courtier.
  1.  Autres facteurs de fixation du prix

Dans ce qui précède, on trouve une énumération d’un certain nombre des facteurs qui peuvent être pertinents pour déterminer si le prix global de l’opération (y compris la commission, la marge à l’achat ou la marge à la vente) est juste et raisonnable. À l’égard tant des opérations pour compte propre que des opérations pour compte de tiers, des facteurs supplémentaires peuvent être pertinents pour déterminer si le prix global de l’opération est juste et raisonnable :

  • les services fournis et les frais engagés pour effectuer l’opération;
  • la disponibilité des titres sur le marché;
  • le droit du courtier à un profit;
  • la valeur totale et le prix de l’opération;
  • la durée;
  • la taille de l’émission et la saturation du marché tant du point de vue de l’émetteur que du secteur d’activité;
  • la note attribuée au titre et les clauses de rachat ou de remboursement anticipé du titre;
  • la juste valeur marchande au moment de l’opération et des titres échangés ou négociés à l’occasion de l’opération.

Certains de ces facteurs ont déjà été mentionnés dans l’analyse portant soit sur les opérations pour compte propre soit sur les opérations pour compte de tiers, mais peuvent s’appliquer aux deux types d’opérations. Certains de ces facteurs se rattachent surtout à la composante rémunération du courtier de l’opération (p. ex., les services fournis par le courtier); d’autres concernent surtout la question de la valeur marchande (p. ex., les clauses de rachat ou de remboursement anticipé du titre ou la note attribuée à celui-ci). La composante rémunération et la composante valeur marchande ou prix de l’opération sont toutes deux pertinentes pour l’établissement d’un prix global juste et raisonnable.

Outre les facteurs mentionnés ci-dessus, l’OCRCVM est d’avis que l’un des facteurs les plus importants pour déterminer si le prix global pour le client est juste et raisonnable est que le rendement devrait être comparable au rendement d’autres titres comparables (qualité, échéance, taux nominal et taille de bloc) qui sont disponibles sur le marché au moment de l’opération.

  1.  Titres similaires

Lorsqu’il est impossible d’obtenir l’information sur la fixation du prix au moyen des facteurs mentionnés précédemment, par exemple en l’absence d’opérations comparables sur le titre en question, le prix peut être fixé en fonction de titres comparables ou « similaires ». En règle générale, un titre « similaire » devrait être suffisamment équivalent au titre en question pour servir de placement de remplacement raisonnablement fongible. Pour les considérations particulières visant la fixation d’un prix fondées sur les titres « similaires », le courtier devrait prendre en compte notamment les facteurs suivants :

  • la qualité de crédit des deux titres;
  • les notes attribuées aux deux titres;
  • les garanties;
  • les écarts (par rapport aux titres canadiens de durée similaire) auxquels les titres se négocient habituellement;
  • les similarités générales de structure (comme les clauses de remboursement anticipé, l’échéance et les options intégrées);
  • la taille de l’émission ou du flottant;
  • le taux de rotation récent;
  • la cessibilité.

Les facteurs de fixation de prix faisant appel à des titres « similaires » ne sont pas classés par ordre hiérarchique, c’est-à-dire qu’on peut les considérer dans n’importe quel ordre.

  1. Modèles économiques

Dans les situations où il est impossible d’utiliser les facteurs de fixation de prix mentionnés précédemment ou les titres similaires pour établir le cours du marché, le courtier peut utiliser l’information sur la fixation du prix tirée d’un modèle économique afin de fixer un prix juste et raisonnable. Le modèle économique employé pour déterminer le juste prix doit tenir compte de facteurs comme la qualité de crédit, les taux d’intérêt, le secteur d’activité, la durée jusqu’à l’échéance, les clauses de remboursement anticipé et les autres options intégrées, le taux nominal et la valeur nominale, ainsi que toutes les modalités et conventions de prix applicables (p. ex., la fréquence du coupon et l’accumulation des intérêts).

  1. Ne pas confondre rémunération raisonnable et juste prix

Il convient de noter que, selon ses obligations en matière de fixation d’un juste prix, le courtier doit porter attention à la fois à la valeur marchande du titre et au caractère raisonnable de la rémunération. Les commissions, marges à la vente ou marges à l’achat excessives peuvent certes entraîner une violation des normes de fixation d’un juste prix décrites ci-dessus. Toutefois, il peut aussi arriver qu’un courtier limite le profit qu’il tire d’une opération à un niveau raisonnable et contrevienne néanmoins à l’article 3125 parce qu’il n’a pas porté attention à la valeur marchande. Par exemple, le courtier peut ne pas déterminer la valeur marchande d’un titre au moment où il l’achète d’un autre courtier ou d’un client et payer, de ce fait, un prix bien au-dessus de la valeur marchande. Le courtier qui ferait payer cette erreur de jugement à un client, que ce soit dans une opération pour compte propre ou dans une opération pour compte de tiers, contreviendrait à ses obligations en matière de fixation d’un juste prix, même s’il ne réalisait qu’un faible profit ou même aucun profit sur l’opération.

  1. Considérations particulières visant la fixation du prix des titres négociés hors cote (sauf les titres de créance)

Les principes de fixation du juste prix s’appliquent autant aux opérations pour compte propre qu’aux opérations pour compte de tiers portant sur l’ensemble des titres négociés hors cote, sauf ceux exclus dans le paragraphe 3119(1) (définition de « titres négociés hors cote »). En général, les considérations particulières visant la fixation du prix des titres négociés hors cote (sauf les titres de créance) devraient suivre une méthode analogue à celle décrite précédemment pour les titres de créance. En cas de marché actif pour les titres négociés hors cote, il pourrait être relativement simple d’établir un juste prix fondé sur la valeur marchande. Lorsque les titres négociés hors cote sont moins liquides, les considérations particulières visant la fixation du prix peuvent être fondées sur des titres comparables ou similaires; et en l’absence de titres comparables ou similaires, le courtier peut opter pour des modèles économiques, lorsque cela s’avère possible.

  1. Produits structurés

D’après l’OCRCVM, la norme dans le secteur à l’égard du marché secondaire de produits structurés semble être que le courtier obtient un cours acheteur de l’institution qui est à l’origine du produit et transmet ce prix à son client. En vertu de l’article 3125, les produits structurés qui ont été vendus à des clients institutionnels ou de détail seront assujettis aux mêmes normes que toutes les autres opérations hors cote, et si le cours acheteur obtenu est déraisonnable, le courtier ne peut se contenter de le transmettre au client. Il faudra que le courtier détermine si le cours acheteur est raisonnable compte tenu des circonstances (à la fois du client et du marché) et informe le client de sa décision.

  1. Contrats sur différence et contrats de change

Pour les contrats sur différence, le cours du marché des actifs sous-jacents au moment de l’opération constitue le principal élément à considérer pour fixer un juste prix. De même, pour les contrats de change, le taux de change de l’intérêt sous-jacent (les deux monnaies) constitue le principal élément à considérer pour fixer un juste prix.

  1.  Documents justificatifs

L’OCRCVM attend du courtier qu’il conserve des documents justificatifs adéquats pour étayer le prix des opérations sur titres négociés hors cote. Dans la plupart des cas, les dossiers actuels relatifs aux opérations, y compris les enregistrements audio, permettront au courtier de reconstruire le fondement sur lequel il a été déterminé que le prix d’une opération hors cote était juste et suffiront donc pour étayer le prix juste de l’opération. L’OCRCVM prévoit que les opérations sur des titres difficiles à évaluer pourront exiger des documents justificatifs additionnels. La tenue de documents justificatifs appropriés pour ces opérations pourra faire l’objet d’un examen par l’OCRCVM et le défaut de conserver des documents justificatifs pour étayer le juste prix dans des opérations sur des titres difficiles à évaluer sera pris en compte dans le cadre de toute mesure disciplinaire.

L’OCRCVM a recensé un certain nombre de cas où le courtier devra probablement conserver des documents justificatifs allant au-delà des dossiers relatifs aux opérations : les titres difficiles à évaluer, les procédures de sollicitation d’offres, les produits structurés et les accords entre un remisier et un courtier chargé de comptes. En vue d’établir un juste prix pour les opérations, le courtier doit tenir des documents justificatifs pour certains des renseignements, processus ou considérations liés à chacune des situations présentées ci-après. Les documents justificatifs devraient être tenus dans la mesure nécessaire pour établir le fondement sur lequel une opération d’un client a reçu un prix juste et raisonnable.

  1. Titres difficiles à évaluer

De nombreuses émissions de titres de créance sont de petite taille et négociées peu fréquemment. Pour certaines de ces émissions, il peut être difficile d’obtenir une information rapide et fiable sur les caractéristiques de l’émission ou sa qualité de crédit. Cela peut rendre difficile pour le courtier de déterminer la valeur marchande avec précision et peut exiger que l’appréciation de la valeur marchande prenne la forme d’une fourchette de valeurs plus large que celle qui serait possible dans le cas d’émissions bien connues, plus liquides. Bien qu’on s’attende à ce que les fluctuations de prix intrajournalières d’émissions obscures et illiquides soient généralement plus grandes que celles d’émissions bien connues et liquides, le courtier doit néanmoins être conscient de son obligation d’établir la valeur marchande le plus exactement possible en exerçant une diligence raisonnable.

Le degré d’exactitude avec lequel la valeur marchande peut être déterminée dépendra de la nature de l’émission et des circonstances de l’opération, notamment de la nature du titre, de l’information disponible au sujet de l’émission, etc. Les mesures précises que le courtier peut être tenu de prendre pour établir la valeur marchande peuvent aussi varier selon les circonstances. Lorsque le courtier ne connaît pas bien un titre, l’effort à faire pour établir sa valeur peut être plus grand que s’il connaît déjà le titre. L’absence d’un marché bien défini et actif pour une émission ne dispense pas de l’obligation de diligence pour déterminer la valeur marchande le plus exactement possible lorsque les obligations de fixation de juste prix s’appliquent. Dans son exercice de diligence pour déterminer la valeur marchande des titres, le courtier pourra être tenu d’examiner les prix des opérations récentes sur les titres de l’émission ou les prix des opérations sur des titres d’émissions comportant une qualité de crédit et des caractéristiques similaires. Si les caractéristiques et la qualité de crédit de l’émission ne sont pas connues, il peut aussi être nécessaire d’obtenir de l’information sur ces facteurs auprès de sources établies dans le secteur. Par exemple, la note courante attribuée au titre ou d’autres informations susceptibles d’influer sur la valeur marchande du titre, comme la qualité de crédit, les caractéristiques et les modalités propres au titre et toute information importante sur celui-ci, comme le projet de l’émetteur de rembourser l’émission par anticipation et les défauts.

Le courtier doit tenir des documents justificatifs au sujet des mesures prises à l’égard des titres difficiles à évaluer.

  1. Recours à des procédures de sollicitation d’offres

Une procédure de sollicitation d’offres largement diffusée et bien menée fournira des renseignements importants et très utiles sur la valeur marchande d’une émission. Toutefois, l’efficacité de cette procédure pour obtenir la valeur marchande véritable d’un titre peut varier selon la nature du titre et la façon dont la procédure est menée. La procédure de sollicitation d’offres ne permet pas toujours de déterminer de façon concluante la valeur marchande. Par conséquent, particulièrement lorsque la valeur marchande d’une émission n’est pas connue, il se peut que le courtier assujetti aux obligations de la Règle sur la fixation du juste prix doive vérifier les résultats de cette procédure par rapport à d’autres données pour s’acquitter de ses obligations en matière de fixation du juste prix. En outre, le courtier qui recourt à une procédure de sollicitation d’offres pour établir un juste prix doit tenir des documents justificatifs à son sujet.

  1. Produits structurés

Comme dans le cas des titres difficiles à évaluer, le courtier doit tenir des documents justificatifs à l’appui des éléments considérés pour déterminer le juste prix des produits structurés, sauf s’il est facile de vérifier la valeur marchande d’un produit structuré donné. Pour les contrats sur différence, l’OCRCVM prévoit qu’il ne sera pas nécessaire d’avoir d’autres documents justificatifs dans la plupart des cas, puisque le cours du marché des actifs sous-jacents au moment de l’opération constituera le principal élément à prendre en considération pour la fixation du juste prix. De même, dans le cas de contrats de change, il ne sera probablement pas nécessaire d’avoir d’autres documents justificatifs si le taux de change entre les deux monnaies sous-jacentes est facile à obtenir et s’il constitue le principal élément pris en considération pour déterminer le juste prix. Cependant, dans les cas où il est difficile d’évaluer un contrat sur différence ou un contrat de change, il y aura lieu de conserver les documents justificatifs à l’appui de la fixation du juste prix.

  1. Accord entre un remisier et un courtier chargé de comptes

Le courtier a l’obligation de veiller à ce que les prix finaux qu’il offre à ses clients soient raisonnables, même lorsqu’il agit à titre de remisier et utilise les systèmes, le personnel ou le portefeuille d’un courtier chargé de comptes pour exécuter des opérations hors cote.

Il peut se trouver des situations où un courtier chargé de comptes a ajouté sa marge à l’achat et offert le titre à un remisier à un prix raisonnable; toutefois, l’ajout d’une autre commission au niveau du remisier pourrait pousser l’opération finale avec le client à un niveau de prix qui ne semble plus juste et raisonnable. Pour éviter ce type de situation, le remisier doit être diligent et s’assurer qu’il reçoit un prix aussi concurrentiel que possible. L’examen des prix du courtier chargé de comptes par rapport à d’autres sources possibles avec une certaine fréquence (au moins chaque semestre) constitue une façon de procéder à cette vérification. Le remisier doit tenir des documents justificatifs à l’égard de tout examen du genre.

Le courtier chargé de comptes, de son côté, est également assujetti à l’obligation de juste prix lorsqu’il exécute des opérations pour le compte d’un remisier et doit tenir des documents justificatifs au sujet de ces opérations dans le cas où c’est nécessaire.

  1. Dispositions applicables

La présente note d’orientation se rapporte aux dispositions suivantes des Règles de l’OCRCVM :

  • Partie C de la Règle 3100.
  1. Note d’orientation antérieure

La présente note d’orientation remplace l’Avis sur les règles 11-0257 – Lignes directrices sur la fixation d’un juste prix pour les titres négociés hors cote.

  1. Document connexe

La présente note d’orientation est aussi publiée dans l’Avis 21-0190 - Règles de l’OCRCVM, Formulaire 1 et notes d'orientation.