Récapitulatif

L’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (« OCRCVM ») a préparé une étude (l’ « Étude sur les tendances récentes ») qui énonce certains renseignements concernant des récentes tendances à l’égard de l’activité de négociation relative aux titres cotés sur les marchés des titres de participation canadiens1 et, en particulier, les ventes à découvert et les transactions échouées au cours de la période entre le 1er mai 2007 et le 30 septembre 2008 (la « durée de l’étude »).2  Au cours de la durée de l’étude :

• dans l’ensemble, le nombre moyen de transactions par jour a augmenté considérablement;3
• les tendances à l’égard de l’activité de négociation ont varié de façon prononcée entre les marchés et selon les types de titres, les augmentations de l’activité de négociation étant concentrées à la Bourse de Toronto (« TSX ») à l’égard des titres intercotés avec une bourse aux États-Unis (les « titres intercotés ») et les fonds négociés en bourse (les « FNB »);4
• les taux de ventes à découvert sont demeurés relativement constants tout au long de la période;5
• les taux d’échec des transactions ont diminué.6

Études antérieures

L’Étude sur les tendances récentes a tablé sur une étude antérieure à l’égard des transactions échouées qu’avait entreprise Services de réglementation du marché inc. en 2006 (l’« Étude de SRM sur les transactions échouées ») laquelle, entre autres conclusions, avait établi qu’une vente à découvert était assortie d’une plus faible probabilité d’échec que les transactions en règle générale et que le motif principal sous-tendant les transactions échouées était l’erreur administrative.7 De concert, l’Étude sur les tendances récentes et l’Étude de SRM sur les transactions échouées indiquent que le marché canadien n’a pas connu les problèmes avec les ventes à découvert, en particulier les ventes à découvert non couvertes, et avec les transactions échouées qui ont peut-être fait surface dans d’autres territoires.

Objectif de l’Étude sur les tendances récentes

Les autorités en valeurs mobilières au Canada et à l’étranger ont récemment pris des mesures réglementaires afin de protéger les épargnants et l’intégrité du marché compte tenu de la perturbation actuelle et sans précédent des marchés. Afin de répondre aux préoccupations exprimées par les épargnants et les participants au marché, l’OCRCVM a augmenté sa surveillance habituelle de la négociation sur les marchés des titres de participation au Canada, y compris une surveillance accrue de l’ensemble de l’activité de ventes à découvert et des taux d’échec des transactions.

L’Étude sur les tendances récentes fait la corrélation entre ces tendances à l’égard de l’activité de négociation et les ventes à découvert et les tendances à l’égard des échecs des transactions, en fonction de données sur les échecs des transactions et les « rachats forcés » fournies par La Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée (« CDS »). Un exemplaire de l’Étude sur les tendances récentes est disponible sur le site Internet de l’OCRCVM (www.ocrcvm.ca) sous la rubrique « Salle des nouvelles » et la sous-rubrique « Publications ».

L’analyse sous-jacente à l’Étude sur les tendances récentes et à l’Étude antérieure de SRM sur les transactions échouées a servi à formuler les récentes modifications apportées aux Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») à l’égard des ventes à découvert et des transactions échouées8 . Il est prévu que les deux Études étayeront l’examen des autres propositions en vue de modifications des RUIM concernant les ventes à découvert, notamment :

• la proposition en cours visant à abroger les restrictions quant au cours dans le cadre de l’ensemble des ventes à découvert (la « règle sur les variations du cours »);
• la proposition en cours visant à remplacer l’obligation de déposer des rapports sur les positions à découvert par la production de renseignements sommaires sur les ventes à découvert;
• une proposition éventuelle visant à interdire la réalisation de ventes à découvert supplémentaires par une personne qui a exécuté une transaction échouée sur une période prolongée sauf si des dispositions ont été prises en vue de l’emprunt des titres nécessaires afin de régler toute transaction résultante, et ce, avant la saisie de l’ordre (l’« obligation d’emprunt préalable »)9 .

Ces renseignements sont également destinés à aider à axer les discussions sur la question à savoir si les initiatives qui ont été prises ou peuvent avoir été envisagées par des autorités en valeurs mobilières dans des territoires étrangers à l’égard des ventes à découvert ou des transactions échouées conviendraient dans le contexte du marché canadien.

Récapitulatif des conclusions

Au cours de la durée de l’étude, il n’y a eu aucune évolution « négative » de la tendance des ventes à découvert ou des échecs des transactions. En particulier, au cours de la durée de l’étude :

Activité de négociation

• le nombre moyen de transactions par jour a augmenté considérablement au cours de la durée de l’étude, des modifications davantage modestes et moins constantes ayant été enregistrées à l’égard du volume et de la valeur quotidiens moyens;10
• le nombre de transactions visant des titres inscrits à la TSX a augmenté tout au long de la durée de l’étude sur tous les marchés qui négociaient ces titres, l’augmentation étant concentrée sur la négociation des titres intercotés et des FNB;11
• alors que le nombre de transactions visant des titres inscrits à la Bourse de croissance TSX (« BC-TSX ») ou à Canadian National Stock Exchange (« CNSX »)12  a varié considérablement tout au long de la durée de l’étude, la tendance générale semble être une réduction du nombre global de transactions par jour de bourse;13
• au cours de périodes de « tension boursière » accrue (une « période de tension boursière »),14  l’activité de négociation, telle que mesurée par le nombre de transactions et la valeur négociée, a dépassé la moyenne pour la durée de l’étude;15

Ventes à découvert

• il n’y a eu aucune évolution importante au cours de la durée de l’étude à l’égard de la tendance de ventes à découvert comparativement à la négociation des titres en général;
• l’octroi, au mois de juillet 2007, de la dispense à l’égard de la règle sur les variations du cours dans le cadre de la vente à découvert d’un titre intercoté n’a eu aucune incidence perceptible sur la tendance ou les caractéristiques des ventes à découvert de titres intercotés (à l’exception d’une légère augmentation de la proportion des transactions qui constituent des ventes à découvert);16
• au cours d’une période de tension boursière :
  • il y a généralement un niveau inférieur à la moyenne d’activité de ventes à découvert à la BC-TSX,17
  • il y a un taux légèrement plus élevé de ventes à découvert à la TSX,18
  • le volume et la valeur moyens d’une vente à découvert d’un titre (autre qu’un FNB) ont tendance à être inférieurs au volume et à la valeur des ventes à découvert en général;19
• plus le titre est celui d’une « société à forte capitalisation », plus la proportion des ventes à découvert est élevée;20
• l’activité de ventes à découvert compte pour un niveau disproportionné de l’activité de négociation sur les « nouveaux » marchés transparents (ce qui indique peut-être une concentration de l’arbitrage et de la négociation algorithmique);21

• au cours de la durée de l’étude :
  • les deux tiers des titres à la TSX ont déclaré une position à découvert en fin de mois comparativement à seulement un quart des titres à la BC-TSX,
  • les positions à découvert visant des titres inscrits à la cote de la BC-TSX ont connu une « rotation » deux fois plus rapide que les titres inscrits à la cote de la TSX,22
  • les positions à découvert mensuelles totalisaient environ 16 % du volume de négociation visant les titres inscrits à la cote de la TSX comparativement à tout juste plus de 1 % du volume de négociation pour les titres inscrits à la cote de la BC-TSX et de CNSX,
  • la position à découvert moyenne à l’égard d’un titre correspondait au volume de 1 523 transactions moyennes à la TSX à l’égard d’un titre inscrit à la cote de la TSX comparativement à 18,1 transactions moyennes à la BC-TSX à l’égard d’un titre inscrit à la cote de la BC-TSX et à 2,6 transactions moyennes à CNSX à l’égard d’un titre inscrit à la cote de CNSX.

Transactions échouées

• au cours de la durée de l’étude :
  • le nombre de transactions échouées en pourcentage du nombre global de transactions a généralement été en déclin,23
  • en moyenne, 5,08 % des transactions échouées sont dénouées au moyen de l’exécution d’un « rachat forcé » sur un marché,
  • la valeur cumulée des transactions échouées en pourcentage de la valeur des transactions a généralement été en déclin24 ;
• la « tension boursière » ne semble pas avoir eu d’incidence négative sur le taux ou la valeur des échecs de transactions.25

• 1L’Étude n’analyse pas la négociation sur les marchés à l’extérieur du Canada visant des titres qui sont également inscrits sur un marché canadien. L’Étude n’analyse pas la négociation de titres « hors cote » au Canada ou dans un autre territoire.
• 2L’Étude ne tente pas d’évaluer précisément l’incidence des ordonnances rendues par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario interdisant les ventes à découvert entre le 22 septembre 2008 et le 8 octobre 2008 à l’égard des titres d’un certain nombre d’émetteurs du secteur financier inscrits à la cote de la Bourse de Toronto et qui étaient également inscrits à la cote d’une bourse aux États-Unis (l’« ordonnance temporaire »), même si un certain nombre des incidences sur les tendances générales de l’interdiction de procéder à des ventes à découvert sont notées tout au long de l’Étude. L’OCRCVM a entrepris une étude distincte évaluant l’ordonnance temporaire et les résultats de cette étude ont été fournis aux autorités en valeurs mobilières compétentes et mis à la disposition du public. Il y a lieu de consulter l’Avis 09-0038 de l’OCRCVM – Avis administratif – Généralités – Incidence de l’interdiction de ventes à découvert de titres d’émetteurs du secteur financier (4 février 2009).
• 3Le nombre moyen de transactions par jour de bourse a augmenté de 481 041 au mois de mai 2007 à 925 866 transactions par jour au mois de septembre 2008, la moyenne au cours de la période se situant à 634 330 transactions par jour.
• 4La TSX a connu en moyenne 591 760 transactions par jour au cours de la période (soit un plancher de 445 945 au mois de mai 2007 et un point culminant de 870 290 au mois de septembre 2008, le nombre de transactions visant des FNB ayant augmenté de 3 706 par jour à 15 452 et le nombre de transactions visant des titres intercotés ayant augmenté de 245 145 à 553 394).
• 5Les ventes à découvert ont compté pour 26,1 % des transactions à la TSX au cours de la période (variant entre un plancher de 24,0 % au mois de mai 2007 à un point culminant de 29,9 % au mois de juillet 2008 alors que la proportion de ventes à découvert de titres intercotés a atteint son plafond à 33,9 %) comparativement à 4,5 % des transactions à la Bourse de croissance TSX (qui a atteint un point culminant de 6,2 % au mois de septembre 2007 et un plancher de 3,1 % au mois de septembre 2008) et à 4,2 % des transactions à CNSX.
• 6Au cours de la période, la valeur moyenne des transactions échouées cumulées en pourcentage de la valeur des transactions était de 2,08 %, soit un point culminant de 2,69 % au mois de mai 2007 et un plancher de 1,31 % au mois d’août 2008. Au mois de septembre 2008, soit le mois de négociation le plus volatil au cours de la période de 17 mois, le pourcentage a augmenté légèrement pour atteindre 1,43 %, ce qui était encore considérablement en deçà de la moyenne pour la période de 17 mois qui s’établissait à 2,08 %.
• 7Pour une discussion plus détaillée de l’Étude de SRM sur les transactions échouées et ses résultats, veuillez consulter l’Avis sur la politique relative au marché 2007-003 – Généralités – Résultats de l’étude statistique des transactions échouées sur les marchés canadiens (13 avril 2007).
• 8Pour de plus amples détails sur les modifications récentes, veuillez consulter l’Avis 08-0143 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions se rapportant aux ventes à découvert et aux transactions échouées (15 octobre 2008).
• 9L’OCRCVM évalue le bien-fondé de la mise en œuvre d’une « obligation d’emprunt préalable » qui concentrerait toutes restrictions supplémentaires sur les comptes déterminés qui ont exécuté des transactions échouées sur une période prolongée plutôt que d’imposer aux courtiers des restrictions générales ainsi qu’il est prévu dans l’exigence de « dénouement ferme T+3 » adoptée par la Securities and Exchange Commission des États-Unis à titre de règle intermédiaire temporaire définitive. Se reporter à la publication SEC Release 34-58773.
• 10Se reporter à la note de pied de page 2 pour des renseignements sur le nombre quotidien moyen de transactions. Pour ce qui est du volume quotidien moyen, la moyenne pour la durée de l’étude s’élevait à 593 076 770, un point culminant de 702 836 748 ayant été atteint au mois d’octobre 2007 (lorsque le volume a atteint son point culminant à la BC-TSX, soit à 286 711 600, ce qui était considérablement au-dessus de la moyenne pour la durée de l’étude de 190 776 779) et un plancher de 458 400 292 ayant été atteint au mois d’août 2008 (lorsque le volume à la BC-TSX avait atteint un plancher de 107 602 589). Pour ce qui est de la valeur quotidienne moyenne, la moyenne pour la durée de l’étude totalisait 7,67 milliards $, un point culminant de 9,59 milliards $ ayant été atteint au mois de septembre 2008 et un plancher de 6,30 milliards $ ayant été constaté au mois d’août 2008.
• 11 Se reporter à la note de pied de page 4.
• 12Avant le 6 novembre 2008, CNSX était connue sous la dénomination Canadian Trading and Quotation System ou « CNQ ».
• 13 La moyenne des transactions à la BC-TSX a été de 29 370 au cours de la durée de l’étude (le nombre de transactions ayant diminué du total de 34 944 au mois de mai 2007 pour passer à 17 790 transactions par jour au mois de septembre 2008). CNSX a connu en moyenne 111 transactions par jour au cours de la durée de l’étude (le nombre de transactions ayant diminué d’un total de 152 au mois de mai 2007 à 71 transactions par jour au mois de septembre 2008).
• 14Au cours de la durée de l’étude, l’évolution moyenne quotidienne en points du niveau de clôture de l’indice de l’Indice composé S&P/TSX a été de 129,87 points, soit 0,958 % du niveau moyen de clôture de l’indice et de 28,94 points, soit 1,137 %, respectivement, à l’égard de l’Indice composé S&P/Bourse de croissance TSX. Le nombre moyen de points (et du pourcentage) entre la moyenne des niveaux indiciels quotidiens haut et bas pour l’Indice composé S&P/TSX s’est établi à 211,43 points, soit 1,558 % de la moyenne quotidienne du niveau indiciel haut/bas, et à 39,89 points, soit 1,556 %, respectivement, pour l’Indice composé S&P/Bourse de croissance TSX. Six des mois, soit le mois d’août 2007 et les mois de janvier, mars, juillet, août et septembre de 2008, ont connu des niveaux élevés de tension boursière sur les deux indices.
• 15Le nombre quotidien moyen de transactions au cours d’une période de « tension boursière » s’élevait à 724 060, soit environ 14 % au- dessus de la moyenne globale pour la durée de l’étude de 634 330, tandis que la valeur moyenne des transactions au cours d’une période de « tension boursière » s’est élevée à 8,01 milliards $, soit environ 4 % au-dessus de la moyenne globale pour la durée de l’étude de 7,67 milliards $.
• 16Pour ce qui est des titres intercotés, les ventes à découvert ont généralement compté pour entre 28 % et 30 % des transactions. Compte tenu de l’octroi de la dispense de la règle sur les variations du cours, la proportion des ventes à découvert visant les transactions de titres intercotés a augmenté pour se situer dans la gamme des 30 % à 33 %. Cette augmentation de la proportion des ventes à découvert était anticipée au moment de l’octroi de la dispense.
• 17À la BC-TSX, les ventes à découvert ont compté pour 4,1 % des transactions au cours d’une période de « tension boursière » comparativement à 4,5 % tout au long de la durée de l’étude. À CNSX, les ventes à découvert ont compté pour 7,3 % des ventes au mois de septembre 2008, ce qui se situait considérablement au-dessus de la moyenne pour la durée de l’étude de 4,2 % des transactions. Toutefois, la moyenne pour les cinq autres mois qui sont jugés faire partie d’une période de « tension boursière » s’établissait à uniquement 3,6 %.
• 18À la TSX, les ventes à découvert ont compté pour 27,5 % des transactions au cours d’une période de « tension boursière » comparativement à 26,1 % des transactions tout au long de la durée de l’étude.
• 19Au cours d’une période de « tension boursière », les ventes à découvert étaient assorties d’un volume moyen qui était généralement inférieur à la moyenne pour la durée de l’étude pour les ventes à découvert, variant entre 15 % et 17 % de moins pour les titres intercotés et les autres titres à la TSX et juste 3 % à 5 % de moins pour les titres négociés à la BC-TSX et à CNSX. Au cours d’une période de « tension boursière », les ventes à découvert étaient assorties d’une valeur moyenne qui était généralement inférieure à la moyenne pour la durée de l’étude. Les différences variaient entre 12 % de moins que la moyenne pour la durée de l’étude pour ce qui est d’une vente à découvert à CNSX à 20 % de moins dans le cas d’une vente à découvert à la BC-TSX.
• 20Au cours de la durée de l’étude, les ventes à découvert de titres inscrits à la cote de la TSX ont compté pour 26,1 % des transactions (30,5 % des titres intercotés, 17,1 % des FNB et 19,5 % des autres titres inscrits à la cote de la TSX) comparativement à 4,5 % des transactions à l’égard de titres inscrits à la cote de la BC-TSX et à 4,2 % des transactions à l’égard de titres inscrits à la cote de CNSX.
• 21Pour les « nouveaux » marchés qui affichent publiquement les renseignements quant aux ordres, la proportion de ventes à découvert variait entre 36,7 % des transactions sur Pure Trading, 43,2 % des transactions sur Chi-X et 56,3 % des transactions sur Omega (lequel, au cours de la durée de l’étude, limitait la négociation aux titres qui étaient dispensés de la règle sur les variations du cours). Pour ce qui est de MATCH Now, lequel est exploité comme marché non transparent, les ventes à découvert comptaient pour seulement 14,6 % des transactions.
• 22Le taux de rotation est établi en divisant le volume des ventes à découvert au cours d’un mois par le volume en circulation de positions à découvert à la fin du mois. En moyenne au cours de la durée de l’étude, la position à découvert à la TSX a connu une rotation tous les 0,76 d’un mois comparativement à 0,38 d’un mois pour la BC-TSX et 0,63 d’un mois à CNSX.
• 23Au cours de la durée de l’étude, les « avis de rachat forcé transmis » qu’a reçus CDS comptaient pour 0,27 % des transactions (variant entre un point culminant de 0,38 % au mois de décembre 2007 et 0,17 % au mois de septembre 2008). Postérieurement à la durée de l’étude, les « avis de rachat forcé transmis » ont atteint un plancher de 0,15 % des transactions réalisées au mois d’octobre 2008.
• 24Au cours de la durée de l’étude, la valeur des transactions échouées cumulées en pourcentage de la valeur de négociation s’établissait à 2,08 % (variant entre un point culminant de 2,69 % au mois de mai 2007 et 1,31 % au mois d’août 2008). Postérieurement à la durée de l’étude, , la valeur des transactions échouées cumulées en pourcentage de la valeur de négociation a atteint un plancher de 1,16 % au mois de décembre 2008.
• 25Au cours des mois qui ont été cernés comme faisant partie d’une période de « tension boursière », la valeur des transactions échouées cumulées en pourcentage de la valeur de négociation se situait à 1,83 %, soit environ 12 % de moins que la moyenne globale pour la durée de l’étude de 2,08 %, et la proportion des rachats forcés transmis en pourcentage des transactions s’élevait à 0,22 % comparativement à 0,27 % pour la durée de l’étude dans l’ensemble.