Récapitulatif

Le 19 septembre 2008, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO ») a délivré une ordonnance (l’« ordonnance temporaire ») interdisant la vente à découvert des titres de certains émetteurs financiers inscrits à la cote de la Bourse de Toronto (la « TSX ») qui sont intercotés avec des bourses aux États-Unis (les « émetteurs du secteur financier »).1 La CVMO a pris cette mesure à titre de précaution afin d’éviter l’arbitrage réglementaire à l’égard des ventes à découvert en Ontario de titres d’émetteurs du secteur financier en conséquence d’initiatives prises par la Securities and Exchange Commission (« SEC ») et afin de favoriser le caractère équitable et le bon fonctionnement des marchés en Ontario en vue de la négociation de titres d’émetteurs du secteur financier. L’ordonnance temporaire s’applique jusqu’au 3 octobre 2008 sauf si elle est prolongée par la CVMO.

Le présent Avis de l’OCRCVM donne un rappel aux participants et aux personnes ayant droit d’accès concernant les obligations qui leur incombent généralement dans le cadre du traitement d’une vente à découvert et fournit une orientation déterminée à l’égard des obligations imposées aux participants et aux personnes ayant droit d’accès dans le cadre du respect de l’ordonnance temporaire.

Dans le cadre de sa supervision de l’activité sur le marché, l’OCRCVM assure la surveillance des activités de vente à découvert sur les marchés canadiens. Compte tenu de la préoccupation exprimée par les autorités de réglementation à l’égard des activités de vente à découvert aux États-Unis et au Royaume-Uni, l’OCRCVM augmentera sa surveillance à l’égard des activités de vente à découvert sur les marchés canadiens et, en particulier, les activités de vente à découvert à l’égard de titres d’émetteurs du secteur financier qui ne sont pas visés par l’ordonnance temporaire. L’OCRCVM déclarera à la CVMO et aux Autorités canadiennes en valeurs mobilières l’existence de tendances d’activités de vente à découvert sur les marchés canadiens et elle leur fera rapport à l’égard du respect des modalités de l’ordonnance temporaire.

Obligations générales dans le cadre du traitement de ventes à découvert

La Règle 3.1 des RUIM prévoit qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès ne peut réaliser une vente à découvert sur un marché sauf si le cours correspond ou est supérieur au dernier cours vendeur à l’égard de ce titre ou sauf si certaines exceptions s’appliquent. Pour l’heure, des titres qui sont intercotés entre une bourse au Canada et une bourse aux États-Unis sont dispensés des restrictions quant au cours. Cette dispense continue à s’appliquer mais elle est remplacée par les dispositions de l’ordonnance temporaire qui, sous réserve des dispenses qui y sont prévues, interdit les ventes à découvert visant des titres d’un émetteur du secteur financier entre le 20 septembre 2008 et le 3 octobre 2008.

Aux termes des RUIM, chaque participant et personne ayant droit d’accès a l’obligation de régler toute transaction découlant de la saisie d’un ordre sur un marché par le participant ou la personne ayant droit d’accès ou par l’entremise de ceux-ci. Aux termes de la Règle 2.2 des RUIM, un participant ou une personne ayant droit d’accès sera réputé s’être livré à un comportement manipulateur et trompeur s’il saisit un ordre de vente sur un marché sans avoir « l’attente raisonnable ... de régler toute transaction qui découlerait de l’exécution de l’ordre ». Si un participant ou une personne ayant droit d’accès est conscient que le titre déterminé n’est pas disponible en vue d’être emprunté, aucune vente à découvert ne peut être saisie relativement à ce titre. Si un participant ou une personne ayant droit d’accès a saisi une vente à découvert qui échoue en raison du fait que les titres requis ne pouvaient être empruntés en vue du règlement, aucune autre vente à découvert visant ce titre ne peut être réalisée par le participant ou la personne ayant droit d’accès sauf si des dispositions convenables ont été prises afin d’emprunter tous les titres qui seraient requis en vue du règlement de la vente à découvert.

Aux termes de la Règle 6.2 des RUIM, tout ordre qui est saisi sur un marché et qui, s’il était exécuté, constituerait une vente à découvert doit être désigné comme ordre « à découvert » ou « à découvert dispensé ». Aux termes de la Règle 7.1, un participant doit s’être doté de politiques et procédures convenables afin de garantir que les ordres traités par ce participant (y compris les ordres qui ont été saisis directement et électroniquement par des clients) sont correctement désignés. Chaque participant est censé disposer de procédures en matière de conformité permettant d’effectuer des vérifications afin de s’assurer que les ordres sont correctement désignés.

Compte tenu des préoccupations exprimées et des mesures prises par les autorités de réglementation au Canada et dans des territoires étrangers concernant les activités de vente à découvert, l’OCRCVM s’attendrait des participants et des personnes ayant droit d’accès qu’ils consacrent une attention et des ressources supplémentaires afin de s’assurer de la conformité aux exigences dans le cadre du traitement de ventes à découvert, y compris l’ordonnance temporaire, au moins jusqu’à ce que les autorités de réglementation aient décidé quelle mesure supplémentaire peut s’imposer.

Questions et réponses

Nous énumérons ci-dessous une série de questions concernant l’application de l’ordonnance temporaire à la négociation de titres d’émetteurs du secteur financier et la réponse de l’OCRCVM à l’égard de chaque question :

1. L’ordonnance temporaire interdit-elle seulement la vente à découvert des titres d’un émetteur du secteur financier à la TSX?

Non. Même si chaque émetteur du secteur financier est inscrit à la cote de la TSX, l’ordonnance temporaire interdit :

• la saisie d’un ordre qui, s’il était exécuté, constituerait une vente à découvert sur tout marché sur lequel les titres de l’émetteur du secteur financier se négocient;
• l’exécution d’une vente à découvert dans le cadre d’une opération hors cote.

En plus de la TSX, les titres d’un émetteur du secteur financier peuvent présentement se négocier dans le cadre de l’installation « Pure Trading » de Canadian Trading and Quotation System (« CNQ »), sur Chi-X Canada ATS Limited (« Chi-X »), sur Liquidnet Canada Inc. (« Liquidnet »), sur « BlockBook » et « Omega ATS » exploités par Perimeter Markets Inc. et sur « MATCH Now » exploité par TriAct Canada Marketplace LP.

2. L’ordonnance temporaire ne s’applique-t-elle qu’aux actions ordinaires d’un émetteur du secteur financier?

L’ordonnance temporaire s’applique à la négociation de tous les titres d’un émetteur du secteur financier. La liste qui suit énumère les émetteurs visés par l’ordonnance temporaire :

3. L’ordonnance temporaire autorise-t-elle une dispense à l’égard de la « facilitation d’achats en bloc »?

Non. Si un participant possède un client qui souhaite faire l’achat d’un bloc d’actions au sein d’un émetteur du secteur financier, le participant ne pourra exécuter l’opération en réalisant une vente à découvert à titre de contrepartiste dans l’autre sens de la transaction. En facilitant l’achat par le client, le participant peut agir en qualité de mandataire en accumulant les actions au sein d’un compte à cours moyen qui fait alors l’objet d’écritures de journal en faveur du client moyennant le cours moyen. Subsidiairement, si le participant doit faciliter l’opération à titre de contrepartiste, le participant serait tenu d’accumuler une position acheteur à titre de contrepartiste puis de faire l’application de cette position en faveur du client. Dans le cours ordinaire, l’OCRCVM jugerait que cette pratique constitue une « saisie en double » contraire à la Règle 2.2 des RUIM. Pour ce motif, l’OCRCVM consentira à ce que la transaction provenant de la position de contrepartiste envers le client soit exécutée « hors bourse » conformément aux dispenses de la Règle 6.4 des RUIM. Un participant qui souhaite faciliter l’achat par un client d’un bloc de cette manière devrait communiquer avec le Service de la Surveillance du marché par télécopieur au numéro 416-646-7261 ou par courriel à l’adresse suivante : [email protected] avant d’entreprendre l’accumulation des actions à titre de contrepartiste.

4. Un participant peut-il réaliser une vente à découvert provenant de son compte de stocks afin de faire évoluer à la baisse le cours pour qu’il atteigne un niveau en vue de faciliter une transaction d’acceptation à titre de contrepartiste de la part d’un client si la taille et le cours de la transaction ont été convenus entre le participant et le client?

Oui. Avec prise d’effet le 16 mai 2008, les RUIM ont été modifiées dans le cadre de la publication de l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-008 – Avis d’approbation – Dispositions se rapportant aux transactions « hors marché » (16 mai 2008) qui a plafonné au volume déclaré l’obligation d’exécuter des ordres dotés d’un meilleur cours dans le cas de certaines transactions organisées au préalable et d’applications intentionnelles. Une fois que les ordres ont été saisis afin de déplacer les ordres dotés d’un meilleur cours sur tous les marchés protégés, une application désignée peut être exécutée sur un marché ou, au besoin, hors marché. Les participants peuvent saisir des ordres d’une taille suffisante afin de déplacer tous les marchés protégés à la condition que le volume global saisi ne dépasse pas la taille de la transaction désignée.

5. Que s’attend-t-on qu’un participant fasse s’il soupçonne qu’un client réalise ou a réalisé une vente à découvert sans déclarer que la vente provient en réalité d’une position à découvert?

La législation en valeurs mobilières dans chaque territoire provincial exige qu’une personne déclare à un courtier qui traite un ordre de vente que la transaction constituerait une vente à découvert. La Règle 2.3 des RUIM prévoit qu’un participant ne doit pas saisir un ordre sur un marché s’il sait ou serait raisonnablement censé savoir que l’ordre ne se conforme pas à la législation en valeurs mobilières applicable. Aux termes de la Règle 10.16 des RUIM, si un participant croit qu’il y a peut-être eu violation de la Règle 2.3 des RUIM, il a l’obligation de réaliser un contrôle avec diligence, et, si ce contrôle indique qu’il y a peut-être eu violation, il doit fournir un « rapport relatif à l’obligation de veiller aux intérêts du client » à OCRCVM.

6. Que s’attend-t-on à ce qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès fasse à l’égard d’ordres visant des ventes à découvert à l’égard d’un titre d’un émetteur du secteur financier qui était en circulation au moment de la délivrance de l’ordonnance temporaire?

Si un participant ou une personne ayant droit d’accès a saisi un ordre visant une vente à découvert sur un marché qui était toujours en circulation à la fin des négociations le 19 septembre 2008, le participant ou la personne ayant droit d’accès est censé déployer des efforts raisonnables afin de retirer l’ordre avant l’ouverture des négociations visant les titres de l’émetteur du secteur financier sur le marché le lundi 22 septembre 2008. Si un participant a reçu un ordre client ou un ordre non-client visant la vente à découvert d’un titre d’un émetteur du secteur financier avant la délivrance de l’ordonnance temporaire, le participant ne peut saisir l’ordre visant une vente à découvert sur un marché ni exécuter l’ordre dans le cadre d’une transaction hors cote alors que l’ordonnance temporaire demeure en vigueur.

7. Quelles mesures un participant devrait-il prendre afin de s’assurer que les clients qui ont un « accès direct au marché » ne saisissent pas des ordres visant des ventes à découvert à l’égard des titres d’un émetteur du secteur financier alors que l’ordonnance temporaire est en vigueur?

Le participant a l’obligation de s’assurer que tous ordres sont saisis sur un marché ou sont saisis conformément à la législation en valeurs mobilières applicable et aux exigences des RUIM. Le participant doit, en conséquence, prendre des mesures qui empêcheront la saisie d’ordres visant des ventes à découvert contrairement à l’ordonnance temporaire. Si le système de négociation du participant n’est pas en mesure de bloquer des ordres visant des ventes à découvert à l’égard de titres d’un émetteur du secteur financier, le participant doit prendre des mesures afin d’aviser immédiatement chaque client qui possède un tel accès direct au marché des modalités de l’ordonnance temporaire et le participant devrait surveiller les ordres de vente saisis par de tels clients afin de s’assurer que les clients n’ont pas tenté de contourner l’ordonnance temporaire en ne désignant pas correctement les ordres comment étant « à découvert ».

8. Existent-ils des dispenses de l’ordonnance temporaire?

La vente à découvert d’un titre d’un émetteur du secteur financier peut être réalisée si la vente à découvert :

• fait partie d’une transaction déclenchée par ordinateur (soit une transaction résultant d’une série d’ordres au mieux visant l’achat ou la vente de titres déterminés sous-jacents à un indice, ce qui comprend tous les indices et sous- indices du S&P/TSX, si la transaction est entreprise de concert avec une transaction visant un instrument dérivé ou un fond négocié en bourse dont l’intérêt sous-jacent est l’indice), laquelle transaction déclenchée par ordinateur est réalisée conformément aux exigences de la TSX se rapportant à une « transaction déclenchée par ordinateur » (p. ex., la transaction doit viser au moins 80 % de la composante pondération de l’indice);
• est réalisée aux termes des obligations du teneur de marché imposées par la TSX au teneur de marché pour l’émetteur du secteur financier ou tout fonds négocié en bourse dont l’émetteur du secteur financier constitue une composante;
• est pour le compte d’un teneur du marché des dérivés et est réalisée :
  • conformément aux obligations de tenue du marché du vendeur relativement au titre ou à un titre connexe (y compris un fonds négocié en bourse dont l’émetteur du secteur financier est une composante),
  • en vue de couvrir une position préexistante visant le titre ou un titre connexe;
• est nécessaire dans le cadre de l’obligation d’accorder le « meilleur cours » qui est imposée à un participant en vue d’exécuter des ordres dotés d’un meilleur cours sur un marché protégé après l’exécution d’une vente provenant d’une position acheteur sur un autre marché
• est réalisée en conséquence de l’exercice automatique ou de la cession d’une option sur titres de participation détenue avant la délivrance de l’ordonnance temporaire.

9. Aux termes de l’ordonnance temporaire, une vente à découvert peut-elle être réalisée à l’égard d’un titre d’un émetteur du secteur financier si la vente serait dispensée des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert aux termes de la Règle 3.1 des RUIM?

Non. Sauf si la transaction est dispensée de l’ordonnance temporaire aux termes de l’une des dispenses dont il est question en réponse à la question 8, une vente à découvert NE peut PAS être réalisée à l’égard des titres d’un émetteur du secteur financier même si une telle opération serait par ailleurs admissible à une dispense des restrictions quant au cours dans le cadre d’une vente à découvert aux termes de la Règle 3.1 des RUIM.

La Règle 3.1 autorise une vente à découvert en deçà du dernier cours vendeur pour le compte d’un compte d’arbitrage lorsque le vendeur sait ou a des motifs raisonnables de croire que l’offre qui permet au vendeur de couvrir la vente est alors disponible et le vendeur a l’intention d’accepter cette offre immédiatement. Il n’existe aucune dispense semblable aux termes de l’ordonnance temporaire. En conséquence, une personne qui se livre à une activité d’arbitrage doit recevoir une exécution dans le sens de l’achat avant de saisir un ordre de vente sur un marché afin de « compenser » l’achat. De façon semblable, les algorithmes de négociation à l’égard des titres d’émetteurs du secteur financier doivent être programmés afin de se conformer à l’interdiction de réaliser une vente à découvert d’un titre d’un émetteur du secteur financier (p. ex. ils doivent être reconfigurés afin de saisir en premier les ordres dans le sens de l’achat suivis la saisie dans le sens de la vente uniquement après que l’achat a été finalisé) ou ils doivent être par ailleurs rendus inopérants.

10. Les marchés seront-ils en mesure d’assurer la conformité à l’ordonnance temporaire « au moyen de l’application à l’échelle du système » pour les participants et les personnes ayant droit d’accès?

Compte tenu des dispenses qui sont disponibles aux termes de l’ordonnance temporaire et du fait que l’ordonnance temporaire peut n’être en vigueur que jusqu’au 3 octobre 2008, les participants et les personnes ayant droit d’accès ne devraient pas s’attendre à ce que les marchés soient en mesure de fournir une solution au niveau du marché pendant la durée de l’ordonnance temporaire.

L’OCRCVM a proposé des modifications aux RUIM afin de prévoir l’existence d’un titre inadmissible à une vente à découvert. Actuellement, ces modifications font l’objet d’un examen de la part des autorités en valeurs mobilières. Sauf si ces modifications peuvent être mises en œuvre, la responsabilité quant au respect de l’interdiction aux termes de l’ordonnance temporaire incombe au participant et à la personne ayant droit d’accès.

• 1Le texte de l’ordonnance temporaire est disponible en anglais sur le site Internet de la CVMO à l’adresse suivante : www.osc.gov.on.ca