1. Contexte

Le paragraphe 10.9 des RUIM confère au responsable de l’intégrité du marché le pouvoir de modifier ou d’annuler des transactions s’il juge qu’elles sont déraisonnables ou qu’elles ne respectent pas les RUIM ou les Politiques. Il lui confère aussi celui de retarder, d’interrompre ou de suspendre, à tout moment, les négociations sur un titre aussi longtemps qu’il le juge approprié en vue de préserver le bon fonctionnement d’un marché équitable. Ces pouvoirs sont désignés collectivement sous l’expression « interventions réglementaires » et sont exercés à la large appréciation du conseil de l’OCRCVM. De l’avis de l’OCRCVM, les forces du marché devraient généralement dicter l’activité de négociation sans que l’OCRCVM intervienne. La Note d’orientation expose dans le détail et fixe des normes plus transparentes en ce qui a trait à l’exercice, par un responsable de l’intégrité du marché, du pouvoir discrétionnaire d’intervention dans la négociation qui est prévu au sous‑alinéa 10.9(1)(d) des RUIM dans certains cas de transactions déraisonnables ou de violations des RUIM.

La Note d’orientation est censée être appliquée concurremment avec un mécanisme à plusieurs paliers pour contrôler la volatilité inexpliquée des cours à court terme. Chaque ensemble de contrôles jouera, en définitive, un rôle important dans le cadre global visant à réduire les risques associés à une « fluctuation inexpliquée à court terme des cours » et à promouvoir le bon fonctionnement d’un marché équitable. D’ailleurs, le rapport publié par l’OCRCVM sur les événements du 6 mai 2010 touchant les marchés (le rapport sur le 6 mai) recommandait que des mesures soient prises pour examiner ou accentuer chaque palier de contrôle et la politique de l’OCRCVM sur l’intervention réglementaire visant à annuler ou à modifier des transactions.2

Les quatre paliers de contrôle retenus sont brièvement décrits ci‑après :

• Le premier ensemble de contrôles se situe à l’heure actuelle au palier du participant qui, selon la Politique 7.1 prise en application des RUIM, est tenu d’avoir en place des politiques et des procédures raisonnablement conçues afin que la négociation soit effectuée conformément aux exigences applicables, à savoir les dispositions de la législation en valeurs mobilières, les RUIM, les règles de négociation et les règles du marché.3 À la suite des conclusions présentées dans le rapport du 6 mai, l’OCRCVM a publié une note d’orientation supplémentaire sur la meilleure exécution et la gestion des ordres et sur l’utilisation de certains types d’ordres (en particulier, les « ordres stop » saisis sur un marché lorsqu’ils sont déclenchés et qui ont joué un rôle important dans les chutes des cours enregistrées le 6 mai 2010).4 Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont également adopté des exigences aux termes du Règlement 23‑103 sur la négociation électronique (Norme canadienne 23‑103 ailleurs qu’au Québec) qui régit la négociation électronique par les participants au marché et leurs clients, notamment des obligations particulières sur l’utilisation de systèmes automatisés de production d’ordres.5
• Le deuxième ensemble de contrôles se situerait au palier des marchés, chacun des marchés devant avoir en place des paramètres efficaces liés à la volatilité qui dépisteraient des ordres erronés avant leur exécution.6
• Le troisième palier est formé de coupe‑circuits pour titre individuel.7
• Le quatrième ensemble de contrôles est formé des coupe‑circuits à l’échelle du marché qui seraient déclenchés et interrompraient la négociation sur tous les marchés lorsque des chutes de cours se répercutent sur le marché de façon générale.8

Compte tenu du caractère à plusieurs paliers de ces contrôles, la teneur des exigences à chaque palier doit être coordonnée afin qu’il n’y ait aucun écart facilement repérable et que chaque ensemble de contrôles puisse fonctionner efficacement avec les autres paliers. L’intégrité du marché passe par le bon fonctionnement d’un marché équitable pour la négociation de tous les titres cotés. Malgré la mise en œuvre des coupe‑circuits pour titre individuel, l’OCRCVM conserve le pouvoir discrétionnaire d’intervenir au besoin pour garantir le bon fonctionnement d’un marché équitable lorsqu’un titre coté est négocié et que celui‑ci :

• n’est pas visé par les coupe‑circuits pour titre individuel;
• est visé par les coupe‑circuits pour titre individuel, mais aucun d’eux n’a été déclenché.

1. Principes de l’intervention réglementaire

De l’avis de l’OCRCVM, la meilleure mesure à prendre consiste à laisser les forces du marché dicter l’activité de négociation sans ingérence réglementaire. L’intervention réglementaire est réservée aux circonstances où l’intégrité du marché est menacée et qu’il est nécessaire d’intervenir pour maintenir le bon fonctionnement d’un marché équitable. Les transactions ne seront pas nécessairement modifiées ou annulées uniquement dans le but de rectifier l’erreur d’un client ou d’un participant si cette erreur ne cause aucun préjudice à l’intégrité du marché.9 Selon une logique de soutien uniforme de l’intégrité du marché au Canada par la surveillance qu’exerce l’OCRCVM sur l’ensemble des marchés de capitaux propres et de l’application d’un seul ensemble de règles d’intégrité du marché (les RUIM), les circonstances où il peut y avoir intervention réglementaire devraient être, dans la mesure du possible, précises et transparentes pour les participants au marché. Pour que les participants au marché bénéficient d’une réglementation transparente et cohérente conformément à ces principes, la présente Note d’orientation décrit les facteurs pris en compte dans le contexte d’une intervention réglementaire par l’OCRCVM en vertu du paragraphe 10.9 des RUIM dans les cas d’une diffusion asymétrique d’information importante,10 d’une transaction ou d’une série de transactions erronées11 ou de transactions qui ne respectent pas les RUIM ou une Politique.

1. Régime discrétionnaire dans le cas d’intervention réglementaire

2. Facteurs prévus à l’alinéa 10.9(2) des RUIM – Transactions déraisonnables

Les facteurs généraux énumérés à l’alinéa 10.9(2) des RUIM constituent la base du pouvoir discrétionnaire de l’OCRCVM d’intervenir lorsque des transactions déraisonnables perturbent l’intégrité du marché. Pour déterminer si une transaction est déraisonnable dans le cadre d’une diffusion asymétrique d’information importante ou de transactions erronées et si l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler une transaction est justifiée, le responsable de l’intégrité du marché doit tenir compte :

• de la conjoncture du moment;

• du dernier cours vendeur du titre indiqué dans un affichage consolidé du marché;
• des tendances des opérations sur le titre sur le marché, y compris la volatilité, le volume et le nombre d’opérations;
• de la question de savoir si des renseignements importants sur le titre sont en voie de diffusion dans le public;
• de l’étendue de l’intérêt de la personne pour laquelle l’ordre est saisi à faire fluctuer le cours ou la cotation du titre.12

1. Lignes directrices pour modifier et annuler des transactions déraisonnables

Les lignes directrices de l’OCRCVM pour déterminer si une transaction est déraisonnable et décider de la forme adéquate d’intervention réglementaire qui pourrait être justifiée dans les circonstances s’ajoutent aux facteurs généraux énumérés à l’alinéa 10.9(2) des RUIM.

1. Déterminer si une transaction est déraisonnable

Pour déterminer si une transaction est déraisonnable, le responsable de l’intégrité du marché doit aussi :

• établir la juste valeur courante du titre (surtout, le dernier cours vendeur du titre affiché sur un affichage consolidé du marché) et, dans le cas de produits structurés, examiner les renseignements sur la valeur liquidative, la juste valeur et les actifs sous‑jacents (s’ils ne sont pas disponibles à temps, ces renseignements peuvent mener à l’annulation de la transaction plutôt qu’à la modification du cours);
• formuler une hypothèse initiale voulant que l’intégrité du marché ait été compromise si l’écart entre le cours d’une transaction visée par la révision et la juste valeur courante du titre dépasse la plus élevée des tranches suivantes :
  • 10 % du cours de ce titre ou 10 échelons de cotation,13
  • un seuil plus élevé du cours en fonction de la conjoncture, lorsque la transaction a été exécutée au cours d’une période de grande volatilité des marchés, hors des heures de négociation habituelles ou sur un titre peu ou très peu liquide;

il doit également vérifier :

• si le volume ou le nombre des transactions visées par la révision est inhabituel dans le contexte du marché courant ou de l’historique des cours du titre;
• si un participant, une personne ayant droit d’accès ou un marché a effectué la transaction par erreur ou délibérément;
• si des événements récents ont touché le secteur d’activité de l’émetteur du titre;
• si le titre est visé par une éventualité conditionnelle touchant la société (comme une offre publique d’achat) et si le cours de la transaction rendait compte de cette éventualité et des incertitudes entourant la réalisation de l’éventualité;
• la tendance de négociation du titre sur l’ensemble des marchés et des marchés organisés réglementés étrangers sur lesquels le titre se négocie;
• dans le cas d’un titre intercoté ou qui se négocie sur un marché organisé réglementé étranger, si l’autre marché consentira à une modification ou à une annulation similaire et, dans la négative, s’il existe un motif impérieux de modifier ou d’annuler la transaction au Canada;
• si les parties à la transaction accepteront de modifier ou d’annuler de leur plein gré la transaction.

1. Décisions sur les transactions - Modification ou annulation de transactions déraisonnables

Le responsable de l’intégrité du marché doit trancher si la modification ou l’annulation des transactions déraisonnables est justifiée selon les paramètres suivants :

Transactions erronées

Pour préciser davantage les cas de transactions erronées qui ont une incidence sur le cours, l’intervention réglementaire ne sera généralement envisagée (sans être nécessairement exercée) que si l’écart du cours entre la transaction erronée visée par la révision et la juste valeur courante du titre est supérieur à 10 % du cours du titre ou à 10 échelons de cotation. Ainsi, une zone neutre est établie où l’OCRCVM n’exerce généralement aucune intervention réglementaire.14

Sous réserve de l’application appropriée du seuil du cours, lorsque la transaction erronée est également considérée comme déraisonnable, par souci de promotion du bon fonctionnement d’un marché équitable, l’OCRCVM modifiera généralement le cours d’exécution plutôt que d’annuler les transactions erronées15 en tenant compte de la conjoncture du moment. L’OCRCVM n’annulera une transaction erronée que dans les rares cas où un décalage extrême des cours élimine toute attente raisonnable d’exécution.

Dans les cas exceptionnels où une erreur de négociation n’a aucune incidence sur le cours du titre mais a néanmoins une incidence défavorable sur l’intégrité du marché, l’intervention de l’OCRCVM se limite à l’annulation de la transaction. Une telle intervention peut se produire dans le cas d’une erreur visant le symbole ou la description du titre et que la nature non liquide du titre négocié a une incidence sur la faculté de régler la transaction ou dans le cas d’une erreur flagrante visant le volume négocié qui place l’émetteur en situation de vulnérabilité.

Diffusion asymétrique d’information importante

Si, dans le cadre de son administration des politiques d’information occasionnelle des bourses,16 l’OCRCVM découvre qu’un communiqué de presse sur de l’information importante concernant un émetteur a été publié sans qu’il en soit avisé au préalable pour coordonner une interruption réglementaire de la négociation, il annulera l’ensemble des transactions réputées déraisonnables qui ont eu lieu entre la diffusion du communiqué de presse et l’imposition de l’interruption par l’OCRCVM.17

1. Processus de révision des transactions erronées

Le responsable de l’intégrité du marché rendra les décisions sur la transaction le plus près possible du moment de la transaction erronée visée par l’examen, dans le but de réduire au minimum la perturbation éventuelle de la négociation et d’empêcher des personnes de solliciter la révision de transactions dans le seul but de faire fluctuer les marchés par la suite. Par conséquent, l’OCRCVM s’attend à ce qu’une partie à une transaction qui sollicite une décision sur la transaction lui transmette cette demande dès l’exécution de la transaction.18 Dans de rares cas, des demandes de décision sur la transaction tardives peuvent être retenues, si elles proviennent d’une partie innocente dans le cadre de la transaction, mais au plus tard à la fin de la séance de négociation du lendemain du jour où la transaction a eu lieu.19

Les deux parties à une transaction peuvent demander conjointement la modification ou l’annulation d’une transaction, à condition de soumettre leur demande à l’OCRCVM au plus tard à la fin de la séance de négociation du lendemain du jour où la transaction a eu lieu ou à un moment plus rapproché pouvant être fixé dans une règle du marché sur lequel la transaction a été exécutée.

Que la demande d’une décision sur la transaction soit faite par une seule partie ou les deux parties à une transaction, le retard à présenter la demande peut également avoir une incidence sur le seuil du cours menant à une intervention réglementaire, qui augmente généralement à mesure que le retard se creuse. Même en l’absence d’une demande, l’OCRCVM peut communiquer avec les parties à une transaction afin d’établir si elles sont prêtes à modifier ou à annuler de leur plein gré la transaction.

La nécessité de traiter la demande rapidement est d’autant plus grande que la transaction erronée porte sur un titre très liquide ou un titre intercoté sur un marché organisé réglementé étranger. La faculté de l’OCRCVM d’intervenir dans des transactions erronées réputées déraisonnables peut être limitée dans ces cas par des facteurs externes qui se rapportent généralement :

• à l’ampleur de l’activité de négociation visant le titre en question (ou des titres connexes inclus dans des dérivés inscrits) qui peut s’être produite après la transaction déraisonnable;
• la faculté de l’OCRCVM de coordonner l’intervention réglementaire avec des marchés organisés réglementés étrangers lorsque le titre en question est intercoté avec des bourses étrangères.

Compte tenu du caractère souhaitable de parvenir à des résultats uniformes sur d’autres marchés négociant le même titre, l’OCRCVM cherche habituellement à coordonner tout rajustement du cours de transactions déraisonnables avec le marché organisé réglementé étranger, particulièrement s’il y a eu sur ce marché un volume important de transactions sur le titre. Dans la mesure où l’OCRCVM n’est pas en mesure d’obtenir l’accord du marché organisé réglementé étranger pour rajuster le cours de transactions déraisonnables, il pourrait ne pas pouvoir prendre des mesures.

Si on le lui demande, l’OCRCVM peut procéder à la révision d’une décision rendue sur la transaction par le responsable de l’intégrité du marché. Cette révision est effectuée à l’interne par un membre de la haute direction de l’OCRCVM le plus rapidement possible dans le but de compléter la révision avant la date de règlement prévue de la transaction contestée. La décision de l’OCRCVM en révision peut ensuite faire l’objet d’une révision externe de la part d’une autorité en valeurs mobilières de surveillance.20

1. Transactions non conformes aux RUIM

Le responsable de l’intégrité du marché peut intervenir pour annuler une transaction découlant de la saisie d’un ordre qui ne respectait pas les RUIM et qui lèse une partie innocente.21 En particulier, l’OCRCVM peut intervenir lorsque des violations à des règles de négociation précises ont été commises manifestement au moment de l’exécution de la transaction, comme les violations d’obligations et de restrictions suivantes :

• l’obligation d’exécuter des ordres clients pour compte propre prévue au paragraphe 8.1 des RUIM (lorsqu’un participant qui négocie avec l’un de ses clients de détail omet d’offrir au client un meilleur cours que celui que le client pourrait obtenir sur un marché ou lorsque le participant ne respecte pas son obligation d’obtenir la meilleure exécution quand il négocie avec ses clients, de sorte que le cours qu’il offre est justifié par la conjoncture du marché);
• les restrictions assurant la stabilisation du marché prévues au paragraphe 7.7 des RUIM;
• l’obligation de ne pas « abuser » d’une personne avec des obligations de négociation établies par un marché aux termes de l’article 2 des RUIM;22

• l’obligation de faire fluctuer le marché de manière ordonnée au cours d’une période donnée lorsqu’une transaction organisée au préalable ou une application intentionnelle est exécutée aux de l’article 2 des RUIM.

Lorsqu’il s’agit de cas plus complexes, comme la manipulation éventuelle du marché (par des activités telles que des transactions fictives ou l’établissement de cours factices), la durée requise pour la tenue de l’enquête et la conclusion définitive portant sur la violation des RUIM ne se prête généralement pas à une intervention réglementaire dans la négociation en temps réel.23

• 2Se reporter au communiqué de presse de l’OCRCVM – l’OCRCVM publie les résultats de l’examen réglementaire de l’activité de négociation du 6 mai sur les marchés boursiers canadiens (9 septembre 2010).
• 3L’Avis relatif à l’intégrité du marché 2005 011 – Avis d’approbation de modifications – Dispositions relatives aux activités manipulatrices et trompeuses (1er avril 2005) a donné effet à plusieurs modifications apportées aux RUIM, dont une touchant la Politique 7.1 pour préciser que l’obligation de supervision et de conformité imposée à un participant vise tous les ordres clients peu importe la source de l’ordre ou les moyens par lesquels l’ordre est transmis à un marché. Pour plus d’orientation sur les exigences actuelles en matière de conformité aux termes des RUIM dans le cas d’un participant qui fournit à un client un « accès parrainé par un courtier », communément appelé « accès direct au marché », se reporter à l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2007 010 – Orientation - Exigences en matière de conformité à l’égard de la négociation au moyen d’un accès parrainé par un courtier (20 avril 2007).
• 4Avis de l’OCRCVM 11 0113 – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Orientation relative à la meilleure exécution et à la gestion des ordres (30 mars 2011) et Avis de l’OCRCVM 11 0114 – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Orientation relative à l’utilisation de certains types d’ordres (30 mars 2011).
• 5Se reporter également à l’Avis de l’OCRCVM 12 0200 – Dispositions concernant la négociation électronique (28 juin 2012) qui propose de modifier les RUIM pour les rendre conformes au Règlement 23 103 sur la négociation électronique et traite des contrôles, politiques et procédures de surveillance particuliers liés à l’utilisation de systèmes automatisés de production d’ordres qui doivent être raisonnablement conçus pour empêcher la saisie de tout ordre qui nuirait au bon fonctionnement de marchés équitables.
• 6Les marchés canadiens emploient à l’heure actuelle des mécanismes variés pour limiter les risques associés aux ordres « erronés » ou aux « saisies erronées » qui ont un effet sur le cours d’un titre donné sur le marché concerné. Se reporter à la rubrique « Dispositifs de contrôle de la volatilité sur les marchés canadiens – Paramètres de blocage, paramètres de rejet et tunnels » dans l’Avis de l’OCRCVM 10 0298 – Avis sur les règles – Avis de consultation – RUIM – Projet d’orientation relatif à la mise en œuvre de seuils de déclenchement pour un titre unique (18 novembre 2010). Aux termes de l’article 8 du Règlement 23 103, les marchés sont tenus de prévenir l’exécution des ordres qui excèdent les seuils de cours et de volume fixés par un fournisseur de services de réglementation. L’OCRCVM a publié un appel à commentaires sur l’approche à suivre pour les seuils appliqués par le marché. Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12 0162 – Avis sur les règles – Appel à commentaires – RUIM – Appel à commentaires sur les seuils appliqués par le marché (10 mai 2012).
• 7Avis de l’OCRCVM 12 0040 cité précédemment.
• 8La Securities and Exchange Commission (SEC) a approuvé la mise en œuvre des changements aux coupe circuits à l’échelle du marché aux États Unis pour une période d’essai de un an débutant le 4 février 2013; se reporter à la publication SEC Release No. 34 67090 (31 mai 2012). L’OCRCVM a publié un appel à commentaires sollicitant des suggestions sur les paramètres préconisés pour le déclenchement de coupe circuits à l’échelle du marché au Canada. Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 11 0359 – Avis sur les règles – Appel à commentaires – RUIM – Appel à commentaires sur les seuils de déclenchement à l’échelle du marché pour le marché canadien (13 décembre 2011).
• 9En vertu du paragraphe 7.11 des RUIM, un marché sur lequel une transaction a été exécutée conserve la faculté de modifier ou d’annuler une transaction avant son règlement, à condition d’aviser immédiatement l’OCVRCVM. Si l’OCRCVM conclut à l’absence de craintes sur l’intégrité des marchés et consent à la modification ou à l’annulation, le marché modifiera l’inscription officielle de la transaction en conséquence. À compter du 1er mars 2013, l’article 9 du Règlement 23 103 établira les circonstances suivant lesquelles un marché qui recourt à un fournisseur de services de réglementation peut annuler ou modifier une transaction, à savoir lorsque les deux parties à la transaction y consentent et que le fournisseur de services de réglementation en a été avisé; lorsqu’il souhaite corriger un problème technique lié au système de négociation du marché et que le fournisseur de services de réglementation a autorisé cette annulation ou modification; ou lorsque son fournisseur de services de réglementation lui en donne instruction.
• 10L’OCRCVM administre les politiques d’information occasionnelle établies par la TSX (Guide à l’intention des sociétés de la TSX – Partie IV – Maintien de l’inscription – Exigences générales – Partie B), la TSXV (Politique 3.3 de la TSXV), la CNSX (Politique 5 de la CNSX) et la Bourse Alpha (art. 5.5, partie V des Politiques de négociation). Les politiques sur l’information occasionnelle sont imposées par ces bourses aux émetteurs inscrits comme prolongement des obligations d’information prévues par la loi et des lignes directrices en matière de communication de l’information reconnues dans l’Instruction générale 51 201– Lignes directrices en matière de communication de l’information. Les politiques d’information occasionnelle prévoient que l’OCRCVM, en tant que fournisseur de services de réglementation du marché, doit être avisé avant la diffusion d’un communiqué de presse comportant une « information importante » (soit, un fait important ou un changement important lorsqu’il « est raisonnable de s’attendre à ce qu’il ait un effet significatif sur le cours ou la valeur » d’un titre). L’avis préalable permet à l’OCRCVM de déterminer si une interruption réglementaire de la négociation est indiquée avant la diffusion du communiqué de presse dans le but de prévenir une diffusion « asymétrique » d’information importante sur l’émetteur. Les politiques d’information occasionnelle de chacune des bourses, y compris l’obligation d’aviser l’OCRCVM au préalable de la diffusion d’un communiqué de presse important, s’appliquent au delà des heures de négociation de chaque marché. L’administration par l’OCRCVM des politiques d’information occasionnelles facilite la diffusion simultanée d’information importante des émetteurs à tous les participants au marché. En outre, elle donne l’occasion aux investisseurs qui ont saisi des ordres affichés (conformément au paragraphe 6.3 des RUIM qui est censé promouvoir le mécanisme de formation des cours sur un marché relativement non liquide habituellement répandu au Canada), d’envisager l’importation d’information importante et de modifier ou d’annuler leurs ordres en conséquence avant la reprise de la négociation.
• 11L’OCRCVM a reconnu que divers types d’erreurs non intentionnelles à la saisie d’ordres peuvent occasionner des transactions déraisonnables. Plus précisément, ces transactions peuvent se produire en cas de faute de frappe de la part du client ou d’un négociateur d’un courtier, de sorte que l’ordre est saisi incorrectement en ce qui a trait au cours, au volume et/ou à la désignation du titre; lorsqu’un système de négociation algorithmique fonctionne mal; en cas de dysfonctionnement du système de saisie d’ordres, de gestion d’ordres ou de négociation d’un investisseur, d’un courtier, d’un fournisseur de services ou d’un marché; en cas de diffusion inexacte des renseignements sur l’ordre ou la transaction par le système de traitement des données ou le fournisseur de services informatiques; et lorsque des ordres sont saisis sur un marché sans qu’il ne soit tenu compte de règles de négociation particulières décrétées par la bourse à la cote de laquelle un titre est inscrit, comme les règles qui portent sur les fractionnements ou divisions d’actions ou les regroupements d’actions ou sur les dates de clôture des registres dans les cas des distributions extraordinaires.
• 12L’« étendue de l’intérêt de la personne », s’entend généralement, lorsque l’information est raisonnablement convaincante, de l’évaluation de l’intention que la personne, pour le compte de laquelle l’ordre a été saisi, de faire fluctuer le cours ou la cotation d’un titre à une fin irrégulière ou manipulatrice, en violation du paragraphe 2.2 des RUIM, qui se répercute sur l’évaluation du portefeuille du compte, à l’avantage financier de la personne.
• 13La juste valeur courante de certains fonds négociés en bourse (FNB), de titres convertibles et échangeables, de bons de souscriptions et de droits dont la « valeur intrinsèque » est fondée sur d’autres titres cotés serait déterminée en fonction de l’importance antérieure de l’écart entre la valeur du sous jacent et la valeur de marché du titre. Si la juste valeur courante d’un tel titre peut être facilement et objectivement vérifiée, une transaction sur le titre exécutée avec un écart de cours inférieur à 10 % ou à 10 échelons de cotation peut néanmoins être considérée comme nuisant à l’intégrité du marché et être « déraisonnable » dans les circonstances.
• 14Ce seuil d’intervention discrétionnaire est harmonisé avec le fonctionnement des coupe circuits pour titre individuel qui se déclencheront à l’égard de certains titres pendant la phase de mise en œuvre initiale en cas de hausse ou de baisse du cours d’au moins 10 % au cours d’une période de 5 minutes. Les transactions exécutées après le déclenchement du coupe circuit pour titre individuel ne seront annulées que si le cours d’exécution dépasse d’au moins 15 % le cours de référence. Pour plus de précisions sur le fonctionnement des coupe circuits pour titre individuel, se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12 0040 cité précédemment. Par comparaison, l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler une transaction que le régime discrétionnaire prévoit demeure flexible et peut se produire dans les cas de décalages du cours inférieurs au seuil du coupe circuit pour titre individuel, si, de façon générale, la zone neutre est franchie. Exceptionnellement, il est possible de ne pas tenir compte du seuil de la zone neutre applicable pour permettre l’intervention réglementaire dans des cas de décalages du cours inférieurs, lorsque des transactions erronées sur des titres, tels ceux de certains FNB, des titres convertibles et échangeables, des bons de souscription et des droits dont la « valeur intrinsèque » est fondée sur d’autres titres cotés et dont la juste valeur courante peut être facilement vérifiée et que la transaction est considérée comme déraisonnable dans les circonstances. (Se reporter au renvoi précédent pour plus de précisions.)
• 15La modification du cours offre aux parties innocentes dans l’autre sens de la transaction erronée de bénéficier d’une exécution au meilleur cours qu’un investisseur raisonnable aurait pu prévoir pour ce titre en fonction de la conjoncture du marché. La modification des transactions, plutôt que leur annulation, sert à tenir l’auteur de la transaction déraisonnable responsable de ses actes et éloigne le risque des parties innocentes dans l’autre sens de la transaction qui ont peut être couvert ou compensé le risque auquel elles s’exposaient à la suite de la transaction ou qui ont raté des occasions de négociation qui pouvaient être par ailleurs à leur disposition entre le moment où la transaction initiale a été exécutée et son annulation.
• 16Se reporter au renvoi 9 concernant les politiques sur l’information occasionnelle des bourses. L’information importante diffusée par l’émetteur devrait raisonnablement avoir un effet important sur le cours ou la valeur du titre. Il est important de reconnaître que l’impact d’un effet important sur le cours est moindre que celui qui rendrait une transaction erronée. Par conséquent, l’intervention réglementaire dans le cas de transactions se produisant à la diffusion asymétrique d’information importante n’est pas assujettie à l’application d’un seuil prédéterminé du cours de façon aussi générale que dans le cas des transactions erronées.
• 17L’OCRCVM note que l’intervention réglementaire dans la négociation dans le cas de diffusion asymétrique d’information importante est plutôt propre au Canada, mais sert à protéger l’intégrité du marché et offre un recours clair et transparent aux parties lésées par une telle activité. Le caractère relativement certain et immédiat de ce recours le distingue du recours en vertu du régime prévu par la loi en matière de responsabilité civile sur les marchés secondaires lorsqu’un émetteur omet de procéder à une interruption de la négociation avant de diffuser de l’information importante. Dans une large mesure, ce recours n’a toujours pas été mis à l’épreuve au Canada.
• 18 Par comparaison, aux États Unis, le processus de révision de transactions erronées doit généralement débuter dans les 30 minutes qui suivent l’exécution de la transaction et être réglé dans les 30 minutes après le début de la révision. Une décision d’un comité d’appel interne de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (la « FINRA »), aux termes d’un appel d’une décision rendue par un agent de la FINRA déclarant nulle et non avenue une transaction, est définitive, lie toutes les parties et constitue une mesure définitive à l’égard de la question en jeu. En outre, la décision de ne pas annuler une transaction que rend un agent de la FINRA ne peut être portée en appel. Se reporter aux renvois dans la règle 11894 de la FINRA.
• 19 Se reporter à l’alinéa 10.9(1)e) des RUIM. Cependant, dans des rares circonstances graves, l’OCRCVM peut exercer un pouvoir discrétionnaire prévu à l’alinéa 10.9(1)d) d’intervenir pour modifier ou annuler une transaction à tout moment, même après son règlement. L’intervention après règlement ne se produit que si une partie à la transaction a tiré parti d’une erreur évidente ou si elle n’a pas exécuté la transaction en toute transparence et intégrité. Ces circonstances comportent les cas où les transactions ont eu lieu à des cours manifestement erronés en raison d’erreur dans l’établissement du cours à la suite d’une mesure d’entreprise (comme le regroupement ou le fractionnement d’actions) et que ces circonstances et le cours d’exécution n’ont été portés à l’attention de la partie qu’après réception de l’avis d’exécution.
• 20Se reporter au paragraphe 11.3 des RUIM.
• 21Selon l’OCRCVM, il faut protéger les investisseurs, surtout ceux qui ont saisi des ordres affichés sur des marchés, contre l’exécution d’ordres qui ne respectent pas les règles d’intégrité du marché prévues dans les RUIM. Voilà pourquoi l’OCRCVM surveille l’apparition d’activité de négociation anormale sur les marchés, que les alertes automatisées dépistent. Afin de garantir le bon fonctionnement d’un marché équitable, les RUIM visent également à ce que les fluctuations intentionnelles des cours soient ordonnées et équitables – se reporter à l’Article 2 des RUIM « Pratiques de négociation abusives ».
• 22Le 26 août 2011, l’Avis de l’OCRCVM 11 0251 a été publié pour annoncer l’approbation du remplacement de la définition d’« obligation du teneur de marché » par la notion d’« obligations de négociation sur un marché », ce qui comprend les responsabilités à l’égard des lots irréguliers sur les marchés qui s’ajoutent aux obligations habituelles du « teneur de marché ».
• 23Ni les modifications ni les annulations des transactions n’ont été jugées constituer des mesures de redressement convenables à l’égard de la violation d’autres dispositions des RUIM, lorsque la partie « innocente » à la transaction n’a pas été lésée et ne devrait pas être désavantagée par la modification du cours de la transaction ou son annulation. Cela comprend la saisie par un participant d’un ordre désigné comme « ordre à traitement imposé » conformément au paragraphe 6.2 des RUIM sur un marché qui négocie visiblement des ordres à un meilleur cours en violation de « la protection des ordres » prévue à la Partie 6 du Règlement 23 101 sur les Règles de négociation. Si un responsable de l’intégrité du marché peut déterminer en temps opportun qu’une transaction provient de la saisie d’un ordre qui ne respecte pas les RUIM, il n’a pas à respecter un seuil du cours prédéterminé avant de pouvoir annuler la transaction. De la même façon, l’OCRCVM n’a pas à respecter un seuil du cours prédéterminé avant de pouvoir entamer des procédures de mise en application réglementaire à l’égard d’une transaction qui ne respecte pas les RUIM. Par exemple, une tentative d’établir un cours factice porte atteinte à l’intégrité du marché peu importe le montant de la fluctuation du cours, le cours factice ne reposant pas sur l’offre et la demande réelles. En revanche, une transaction erronée est généralement assujettie à un seuil du cours prédéterminé menant à une intervention réglementaire (la zone neutre), qui constitue un paramètre objectif des cas où il peut y avoir atteinte à l’intégrité du marché et où la transaction serait donc considérée comme déraisonnable.