Note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché

15-0186
Type d’avis : Avis sur les règles> Avis technique
Renvoi au Manuel de réglementation
RUIM
Destinataires à l’interne :
Affaires juridiques et conformité
Négociation

Personne(s)-ressource(s) :

Sonali GuptaBhaya
Politique de réglementation des marchés
Téléphone :
Courriel :

Sommaire

La présente note d'orientation, qui prend effet le 25 août 2016, instaure l’emploi de seuils de cours au-delà desquels les ordres ne peuvent être négociés (les seuils appliqués par le marché). Chaque marché du Canada qui retient les services de l’OCRCVM comme fournisseur de services de réglementation doit se doter d'un mécanisme pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché.

Les seuils appliqués par le marché font partie d’un mécanisme à plusieurs paliers pour empêcher l'exécution des ordres erronés et contrôler la volatilité inexpliquée des cours à court terme. Ils se fondent sur des principes visant à réduire la nécessité d’une intervention réglementaire, à limiter le fardeau réglementaire imposé aux intervenants du secteur et à faciliter le processus de formation des cours à l’échelle du marché.

La note d’orientation confirme que les seuils appliqués par le marché :

  • doivent être établis par chaque marché qui retient les services de l’OCRCVM comme fournisseur de services de réglementation;
  • s'appliquent durant les principales heures de négociation, soit de 9 h 30 à 16 h (heure de l’Est);
  • établissent des seuils de cours déterminés au-delà desquels un marché ne peut exécuter un ordre, à moins qu'un responsable de l'intégrité du marché n'y consente;
  • seront déclenchés en fonction de la fluctuation du cours par rapport à deux cours de référence : le dernier cours vendeur national et le dernier cours vendeur national établi à intervalles d'une minute;
  • ne devront pas nécessairement prévoir de contrôles à l’égard du volume d'un ordre;
  • s'appliquent à tous les ordres à l'exception des ordres de base, des ordres au cours de clôture, des ordres assortis de conditions particulières, des ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume, des ordres au premier cours, des ordres au dernier cours et des ordres participant à une adjudication après la reprise de la négociation à la suite d’une interruption de la négociation;
  • s’appliquent aux ordres reçus par un marché comme « ordre à traitement imposé »;
  • doivent être communiqués au public (au moins sur le site Web du marché) en ce qui concerne la fonctionnalité du ou des mécanismes de contrôle utilisés pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché.
Table des matières
  1. Disposition concernant les seuils appliqués par le marché

L’article 8 du Règlement 23-103 sur la négociation électronique (le Règlement sur la négociation électronique) prévoit que « [l]e marché n’autorise pas l’exécution d’ordres sur les titres cotés qui excèdent les seuils de cours et de volume » fixés par lui-même ou, s’il a retenu les services d’un fournisseur de services de réglementation, par son fournisseur de services de réglementation. Comme tous les marchés sur lesquels se négocient des titres cotés en bourse et des titres inscrits au Canada ont retenu les services de l’OCRCVM à titre de fournisseur de services de réglementation, il revient à l’OCRCVM d’établir les seuils1.

  1. Principes directeurs relatifs aux seuils appliqués par le marché

L’OCRCVM a établi trois principes directeurs pour s'assurer que les seuils appliqués par le marché contrôlent efficacement la fluctuation des cours et peuvent être adéquatement intégrés à une approche à plusieurs paliers pour le contrôle de la volatilité à court terme et l'exclusion des ordres erronés2.

  1. Application antérieure à l’atteinte du niveau de volatilité qui nécessite une intervention réglementaire

Les paramètres prescrits des seuils appliqués par le marché ont été fixés afin d'empêcher généralement l’exécution d’un ordre qui aurait par ailleurs déclenché une intervention réglementaire sous forme de coupe-circuit pour titre individuel3 ou l’application des politiques et des procédures utilisées par l’OCRCVM pour modifier et annuler les transactions (la politique sur les transactions déraisonnables). Les circonstances dans lesquelles un coupe-circuit pour titre individuel serait déclenché à l’égard d’un titre sont décrites dans l’Avis de l’OCRCVM 14-0170Note d’orientation sur l’élargissement de la portée des coupe-circuits pour titre individuel (10 juillet 2014). La politique sur les transactions déraisonnables indique les circonstances dans lesquelles l’OCRCVM n’intervient pas et précise les facteurs pris en compte lorsque l’OCRCVM exerce son pouvoir discrétionnaire d’intervenir pour annuler ou modifier des transactions4.

Les seuils appliqués par le marché ont été conçus pour empêcher l’exécution d’un ordre qui dépasse les paramètres prescrits et qui :

  • soit est un ordre actif unique reçu par le marché;
  • soit fait partie d’une série d’ordres visant un titre particulier dont la majorité ont été produits par une même source (par exemple du même « identificateur de négociateur ») sur une très courte période (par exemple une minute ou moins);
  • soit fait partie d’une série d’ordres stop visant un titre particulier qui sont retenus pour traitement par le marché et qui ont été déclenchés en même temps ou les uns après les autres sur une très courte période (par exemple quelques secondes ou moins).
  1. Incidence minimale sur le processus de formation des cours et sur l’accès à la liquidité « négociable »

Bien que la présente note d’orientation prescrive des seuils déterminés appliqués par le marché, elle ne prescrit pas le mécanisme de contrôle qu’un marché peut employer pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché. Selon l’OCRCVM, il est bon qu’un marché dispose d’une certaine souplesse pour choisir le mécanisme de contrôle qui convient le mieux à sa plateforme et à ses clients; il existe toutefois plusieurs principes auxquels le mécanisme de contrôle utilisé par un marché doit adhérer pour préserver le bon fonctionnement d’un marché équitable. Selon un de ces principes, le mécanisme de contrôle de la volatilité appliqué par un marché devrait avoir le moins d’impact possible sur le processus de formation des cours à l’échelle du marché et sur l’accès à la liquidité « négociable ».

Le mécanisme de contrôle ne devrait pas non plus exacerber la volatilité des cours pendant les périodes de volatilité intense des marchés :

  • soit par le retrait des ordres qui pourraient par ailleurs être exécutés à des cours « acceptables »;
  • soit par le réacheminement d’ordres inacceptables vers d’autres marchés ou le renvoi des ordres à un mécanisme intelligent d’acheminement des ordres en vue de leur saisie sur un autre marché.

Soulignons que si le mécanisme de contrôle utilisé pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché rejette simplement les ordres contrevenants, le principe ci-dessus selon lequel ce mécanisme ne doit pas exacerber la volatilité des cours pendant les périodes de volatilité intense des marchés ne sera pas respecté. Il le sera toutefois si l'on modifie la fonctionnalité de façon à assortir les ordres rejetés d’un message expliquant le motif du rejet.

Par ailleurs, on pourrait tout aussi bien empêcher l’exécution d’ordres contrevenants en exécutant l’ordre jusqu’à la limite fournie par le seuil; le reste de l’ordre ferait alors l’objet d’un réétablissement du cours et serait « consigné » en tant qu’ordre à cours limité à ce cours, ou serait annulé, auquel cas un message expliquant la raison du réétablissement du cours ou de l’annulation serait envoyé à l’initiateur de l’ordre. À la réception d’un avis selon lequel un ordre ou une partie d'un ordre a fait l’objet d’un réétablissement du cours ou a été annulés, le participant ou la personne ayant droit d'accès qui a saisi l’ordre a la possibilité d'examiner l’ordre pour s’assurer que le fait de le saisir à nouveau ne nuirait pas au bon fonctionnement d'un marché équitable et ne contreviendrait pas aux dispositions de la Politique 7.1 des RUIM.

  1. Imposition d’un fardeau réglementaire minimal aux autres entités

Le mécanisme de contrôle adopté par un marché doit, dans la mesure du possible, ne pas imposer un fardeau réglementaire (y compris l’obligation d’apporter des changements technologiques) aux autres marchés ou aux fournisseurs de services, fournisseurs de services de réglementation, agences de traitement de l’information, participants et personnes ayant droit d’accès, de façon que l'adoption d'un mécanisme de contrôle prévoyant des seuils appliqués par le marché n’impose pas de fardeau inutile à ces entités.

  1. Caractéristiques des seuils appliqués par le marché

 

  1. Seuils prescrits appliqués par le marché

Seuils

Jusqu’à ce qu’ils soient modifiés par la publication d’orientations complémentaires, les paramètres de cours fixés relativement aux seuils appliqués par le marché sont les suivants :

Catégorie de titre Catégorie de cours Seuil
Titres non assujettis aux coupe-circuits pour titre individuel 0.00 >  -  <     .50 300 %
.50 ≥  -  <    1.00 50 %
1.00 ≥  -  <    5.00  30 %
5.00 ≥  -  <  10.00 20 %
10.00 ≥ - <  30.00 15 %
30.00+ 10 %
Titres de créance négociés en bourse Toutes les catégories de cours 20 %
Fonds négociés en bourse Toutes les catégories de cours 10 %
Titres assujettis aux coupe-circuits pour titre individuel5 (à l'exception des fonds négociés en bourse) Toutes les catégories de cours 10 %

Un seuil appliqué par le marché doit être déclenché à l’égard d’un titre particulier lorsque le marché reçoit un ordre qui, s’il était exécuté, dépasserait le seuil prescrit.

En établissant des seuils déterminés appliqués par le marché, l’OCRCVM se réserve pleinement le droit de prendre des mesures de mise en application relativement aux activités de négociation qui, bien que respectant les seuils prescrits, sont réputées contrevenir aux règles de l’OCRCVM. Par ailleurs, l’application de seuils appliqués par le marché précis ne restreint pas le pouvoir actuel de l’OCRCVM de modifier ou d’annuler des transactions.

Cours de référence

Pour qu’il puisse établir la hausse ou la baisse du cours, un marché doit comparer chaque ordre visant un titre devant être négocié sur le marché à deux cours de référence :

  1. le dernier cours vendeur national6 établi pour ce titre le jour de bourse en question;
  2. le dernier cours vendeur national atteint par ce titre au cours de l’intervalle d’une minute le plus récent (le cours de référence valable une minute). Par exemple, à 10:00:00, le cours de référence valable une minute serait le dernier cours vendeur national établi à 10:00:00, lequel demeurerait constant pendant une minute jusqu'à ce qu'il soit mis à jour à 10:01:00. Par conséquent, à 10:01:08, le cours de référence valable une minute est celui qui a été établi à 10:01:00, et il ne change pas, peu importe que des ordres soient exécutés ou non, jusqu’à ce qu’il soit de nouveau établi à 10:02:00 en fonction du dernier cours vendeur national à 10:02:00.

À supposer qu’un ordre, au moment de son exécution, soit négocié à un cours qui dépasse le seuil établi mesuré par rapport à l’un ou l’autre de ces cours de référence, le marché doit empêcher l’exécution de l’ordre contrevenant.

On s’attend à ce que les marchés s’assurent que ces paramètres sont configurables dans leurs systèmes pour tenir compte de toute modification future des seuils ou de l’intervalle d’une minute.

Les exemples ci-dessous montrent comment combiner les tranches de derniers cours vendeurs nationaux et de cours de référence valables une minute pour créer les seuils appliqués par le marché qui seront utilisés pour empêcher l'exécution des ordres contrevenants.

Exemple A

15-0186 - Exemple A

Ordre reçu à 9:30:50 (2,16 $)

Mesuré par rapport au dernier cours vendeur national (2,15 $) +/- 30 %. La tranche de derniers cours vendeurs nationaux va de 1,51 $ à 2,80 $.

Le cours de l'ordre se situe dans les limites du seuil appliqué par le marché.

Mesuré par rapport au cours de référence valable une minute (2,10 $) +/- 30 %. La tranche de cours de référence valables une minute va de 1,47 $ à 2,73 $.

Le cours de l'ordre se situe dans les limites du seuil appliqué par le marché.

L'ordre est soumis en vue de son exécution.

Exemple B

15-0186 - Exemple B

Ordre reçu à 9:32:40 (1,25 $)

Mesuré par rapport au dernier cours vendeur national (2,15 $) +/- 30 %. La tranche de derniers cours vendeurs nationaux va de 1,50 $ à 2,80 $.

Le cours de l'ordre se situe hors des limites du seuil appliqué par le marché.

Il n'est pas nécessaire de comparer le cours de l'ordre au cours de référence valable une minute puisque son exécution est interdite d'après la comparaison avec le dernier cours vendeur national.

Exemple C

15-0186 - Exemple C

Ordre reçu à 9:32:50 (2,83 $)

Mesuré par rapport au dernier cours vendeur national (2,18 $) +/- 30 %. La tranche de derniers cours vendeurs nationaux va de 1,53 $ à 2,83 $.

Le cours de l'ordre se situe dans les limites du seuil appliqué par le marché.

Mesuré par rapport au cours de référence valable une minute (2,17 $) +/- 30 %. La tranche de cours de référence valables une minute va de 1,52 $ à 2,82 $.

Le cours de l’ordre se situe hors des limites du seuil appliqué par le marché. L’exécution de l’ordre est donc interdite.

Détermination de la catégorie de cours

La catégorie de cours d'un titre se fondera sur le dernier cours vendeur national du titre donné le jour de bourse précédent à la bourse à laquelle le titre est coté. S’il  s’agit d’un titre nouvellement coté, on s’attend à ce que la bourse à laquelle le titre est coté envoie à tous les autres marchés un avis indiquant la catégorie de cours initiale du titre au plus tard le soir précédant le premier jour de bourse où le titre se négocie. Ce processus devrait être semblable à celui qui permet actuellement de déterminer le cours auquel un titre nouvellement coté sera négocié aux fins du calcul d’une « unité de négociation standard » de ce titre.

Heures durant lesquelles les seuils s’appliquent

Les seuils appliqués par le marché doivent s’appliquer aux niveaux prescrits durant les principales heures de négociation, soit de 9 h 30 à 16 h (heure de l’Est).

Absence d’application à la première transaction

La première transaction effectuée chaque jour de bourse sur un titre donné au Canada établira le dernier cours vendeur national initial mais ne sera pas assujettie aux seuils appliqués par le marché. De la même façon, la première transaction effectuée sur un titre donné au Canada après une interruption réglementaire de la négociation ne serait pas assujettie aux seuils appliqués par le marché. Étant donné les « conditions de course » et certaines questions temporelles, il pourrait être difficile dans certains cas pour un marché d’identifier la première transaction effectuée un jour de bourse sur un titre donné. Cependant, si un marché fait des efforts raisonnables pour identifier la première transaction effectuée un jour de bourse sur un titre donné sur ce marché, l’OCRCVM estime que cela serait suffisant pour respecter cet aspect de la note d’orientation.

Contournement des seuils

Dans certaines situations, un ordre peut, à juste titre, être exécuté à un cours qui se situe hors des limites des seuils prescrits appliqués par le marché. On s’attend donc à ce que les marchés conçoivent leurs mécanismes de contrôle de façon à pouvoir contourner le système et à permettre l’exécution d’un ordre qui ne pourrait autrement être négocié. Cette fonction doit être utilisée par un marché seulement si un responsable de l’intégrité du marché le lui demande ou y consent au préalable afin de maintenir le bon fonctionnement d’un marché équitable.

  1. Absence d’obligation d’adopter des mécanismes de contrôle du volume

Étant donné que les participants et les personnes ayant droit d’accès ont l’obligation expresse de mettre en œuvre des contrôles automatisés avant la saisie des ordres7 et qu'il est difficile de déterminer précisément quel volume serait « approprié » pour un participant ou une personne ayant droit d’accès particulier, l’OCRCVM estime qu’il n’est pas nécessaire à ce stade d’inclure un mécanisme de contrôle du volume au régime de seuils appliqués par le marché. Néanmoins, en vertu du Règlement 23-103, un marché doit évaluer régulièrement ses besoins en matière de contrôles, de politiques et de procédures de gestion des risques et de surveillance relatifs à la négociation électronique8 et, ce faisant, peut adopter des mécanismes de contrôle du volume.

  1. Application à tous les marchés

Chaque marché au Canada qui retient les services de l'OCRCVM comme fournisseur de services de réglementation doit adopter des seuils appliqués par le marché. Comme il est possible, sur tous les marchés, que des ordres invisibles soient exécutés à des cours qui se situent hors des limites des seuils appliqués par le marché si l’écart entre le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur national est assez large, il importe que les seuils appliqués par le marché soient mis en œuvre sur tous les marchés, y compris les marchés opaques, afin que l’on puisse gérer efficacement la volatilité à court terme et les ordres erronés.

  1. Ordres assujettis aux seuils appliqués par le marché

Les seuils appliqués par le marché s'appliquent à tous les ordres à l'exception des ordres de base, des ordres au cours de clôture, des ordres assortis de conditions particulières et des ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume9. Comme ces types d’ordres n’établissent pas le dernier cours vendeur, il n’est pas nécessaire, selon nous, qu’ils soient assujettis aux seuils appliqués par le marché.

De plus, les seuils appliqués par le marché ne s’appliquent pas aux ordres au premier cours, aux ordres au dernier cours et aux ordres participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation. Nous avons exclu les ordres au premier cours afin de prévenir le déclenchement non nécessaire d’un seuil appliqué par le marché dans le cas où il peut arriver que l’exécution d’un ordre au premier cours visant un titre soit retardée et que le cours de l’ordre soit très différent de celui d’une transaction visant ce titre qui a eu lieu plus tôt durant le même jour de bourse. L’absence d’application des seuils appliqués par le marché aux ordres au premier cours, aux ordres au dernier cours et aux ordres participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation assurera que ces ordres peuvent être exécutés à leur cours calculé. Soulignons toutefois que le cours d’un ordre au premier cours, d’un ordre au dernier cours ou d’un ordre participant à une adjudication consécutive à une interruption de la négociation peut servir à établir le dernier cours vendeur national aux fins du calcul des seuils appliqués par le marché.

  1. Application des seuils appliqués par le marché aux ordres à traitement imposé

Les ordres à traitement imposé reçus par un marché sont assujettis aux seuils appliqués par le marché10. Bien qu’un ordre à traitement imposé soit une instruction donnée au marché qui le reçoit d’exécuter immédiatement l’ordre sans tenir compte des cours des ordres sur d’autres marchés, les seuils appliqués par le marché empêcheront l'exécution d'un ordre à traitement imposé qui dépasse les paramètres de cours prescrits.

  1. Transparence de la fonctionnalité des seuils appliqués par le marché

L’OCRCVM s’attend à ce que chaque marché communique au public, au moins sur son site Web, une description détaillée du ou des mécanismes de contrôle qu'il emploie pour mettre en œuvre les seuils appliqués par le marché. Cette description doit comprendre des exemples précis de la façon dont il traite un ordre qui déclenche un seuil appliqué par le marché.

La transparence de la fonctionnalité des seuils appliqués par le marché fournit une assurance aux participants et aux personnes ayant droit d'accès quant à la façon dont un ordre qui dépasse les seuils appliqués par le marché sera traité par un marché.

  1. Autres contrôles mis en place par les marchés

Soulignons que les seuils ci-dessus représentent les niveaux de cours minimaux auxquels un marché doit empêcher l’exécution d’un ordre sur un titre coté ou inscrit. Cependant, rien n’interdit à un marché de mettre en œuvre des niveaux de cours plus étroits ou d’adopter d’autres contrôles pour gérer les risques liés à la négociation électronique qui a lieu sur sa plateforme ou pour offrir un service supplémentaire à ses clients. Nous nous attendons à ce que ce type de fonctionnalité soit soumis à l’examen des autorités de réglementation habilitées par la loi avant d’être mis en œuvre et que des renseignements clairs à son sujet soient communiqués au public sur le site Web du marché.

 

    • 1. Si l’OCRCVM cesse d’être le fournisseur de services de réglementation d’un marché sur lequel se négocient des titres cotés en bourse ou des titres inscrits, le paragraphe 2 de l’article 8 du Règlement sur la négociation électronique oblige l’OCRCVM à établir les seuils de concert avec les autres fournisseurs de services de réglementation et avec les bourses ou systèmes de cotation et de déclaration d’opérations qui appliquent leurs propres règles en matière d’intégrité du marché.
    • 2. Se reporter à la rubrique 2.1 (« Contrôle de la volatilité inexpliquée des cours ») de l’Avis 14-0089 de l’OCRCVM – Appel à commentaires – Projet de note d’orientation sur les seuils appliqués par le marché (3 avril 2014).
    • 3. Pour plus de détails sur le fonctionnement actuel des coupe-circuits pour titre individuel, se reporter à l’Avis 14-0170 de l’OCRCVM– Note d’orientation – Note d’orientation sur l’élargissement de la portée des coupe-circuits pour titre individuel (10 juillet 2014).
    • 4. La politique sur les transactions déraisonnables est énoncée dans l'Avis 12-0258 de l’OCRCVM– Note d’orientation – Note d’orientation sur l’intervention réglementaire pour modifier ou annuler des transactions (20 août 2012).
    • 5. Se reporter à la liste quotidienne des titres assujettis aux coupe-circuits pour titre individuel.
    • 6. Selon les RUIM, « dernier cours vendeur » s’entend du cours auquel a été effectuée la dernière vente d’au moins une unité de négociation standard d’un titre donné indiqué dans un affichage consolidé du marché, mais excluant le cours auquel a été effectuée une vente découlant d’un ordre qui est l’un des ordres suivants :
      a)  un ordre de base;
      b)  un ordre au cours du marché;
      c)  un ordre au cours de clôture;
      d)  un ordre assorti de conditions particulières sauf si l’ordre a fait l’objet d’une exécution au moyen d’un ou de plusieurs ordres autres qu’un ordre assorti de conditions particulières;
      e) un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.
    • 7. Article 7 de la Politique 7.1 des RUIM.
    • 8. Paragraphe 2 de l'article 7 du Règlement 23-103.
    • 9. Se reporter au paragraphe 1.1 des RUIM, qui définit ces types d'ordres.
    • 10. Selon le Règlement 23-101 sur les règles de négociation, « ordre à traitement imposé » s’entend de tout ordre à cours limité d’achat ou de vente d’un titre coté, à l’exception d’une option, qui remplit les conditions suivantes :
      lorsqu’il est saisi sur un marché ou acheminé à un marché, l’une des situations suivantes s’applique :
      il est immédiatement exécuté contre un ordre protégé, et toute tranche non exécutée est inscrite dans un registre ou annulée;
      il est immédiatement inscrit dans un registre;
      il est désigné comme ordre à traitement imposé;
      il est saisi ou acheminé en même temps qu’un ou plusieurs autres ordres à cours limité saisis sur un ou plusieurs marchés ou acheminés à un ou plusieurs marchés, au besoin, pour être exécutés contre tout ordre protégé à un meilleur cours que l’ordre visé au paragraphe a.