Mouvement des cours et activité de ventes à découvert : L’affaire de la Bourse de croissance TSX

11-0077
Type d’avis : Avis sur les règles> Avis technique
Renvoi au Manuel de réglementation
RUIM
Destinataires à l’interne :
Affaires juridiques et conformité
Négociation

Personne(s)-ressource(s) :

James E. Twiss
Vice-président, Politique de la réglementation du marché
Téléphone :
Courriel :

Récapitulatif

L’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (« OCRCVM ») a préparé une étude de la relation entre le mouvement des cours et l’activité de ventes à découvert (l’Étude sur le mouvement des cours ») à l’égard de titres inscrits à la cote de la Bourse de croissance TSX (« BC-TSX ») au cours la période de trois ans s’échelonnant entre le 1er mai 2007 et le 30 avril 2010 (la « durée de l’Étude »). Un exemplaire de l’Étude sur le mouvement des cours est accessible sur le site Internet de l’OCRCVM (www.ocrcvm.ca) sous la rubrique « Salle des nouvelles » et la sous-rubrique « Publications.

L’Étude sur le mouvement des cours suggère que la chute marquée des cours observée entre juillet 2008 et décembre 2008 n’était ni causée ni exacerbée par l’activité de ventes à découvert et que le « critère relatif à la variation du cours »1  ne constituait pas un outil efficace afin de restreindre les chutes importantes, rapides et systémiques des cours.

Autres études empiriques menées par l’OCRCVM

L’Étude sur le mouvement des cours accompagne des études réalisées par l’OCRCVM à l’égard des ventes à découvert et des transactions échouées, notamment :

  • une étude des transactions échouées réalisée par Services de réglementation du marché inc. en 2006 et dont une des constatations, entre autres, a été qu’une vente à découvert avait une moins grande probabilité d’échec que les transactions en règle générale et que le principal motif des transactions échouées relevait de l’erreur administrative (l’« Étude sur les transactions échouées »)2 ;
  • une étude des tendances relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées qui visait la période de trois ans entre le 1er mai 2007 et le 30 avril 2010 et qui a conclu qu’en règle générale les taux de ventes à découvert étaient relativement constants tout au long de la durée de l’Étude et que les taux de transactions échouées ont généralement chuté au cours de la durée de l’Étude (l’« Étude sur les tendances »)3 ;
  • une étude antérieure des tendances relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées qui visait la période s’échelonnant entre le 1er mai 2007 et le 30 septembre 2008 et qui a, en règle générale, cerné des tendances compatibles avec celles qui ont été observées dans l’Étude sur les tendances (l’« Étude antérieure »)4 ;
  • une analyse de l’incidence de l’interdiction des ventes à découvert sur les titres de certains émetteurs du secteur financier inscrits à la cote de la Bourse de Toronto (« TSX ») et qui étaient également inscrits à la cote d’une bourse aux États-Unis, laquelle interdiction était en vigueur entre le 22 septembre 2008 et le 8 octobre 2008, cette analyse ayant constaté que l’interdiction avait eu une incidence considérable sur la qualité du marché en réduisant les liquidités et en augmentant les « écarts » tout en n’ayant aucune incidence sur la volatilité des cours5 .

Collectivement, les résultats de l’Étude sur le mouvement des cours et les autres études empiriques indiquent que le marché canadien n’a pas connu les problèmes avec les ventes à découvert, en particulier les ventes à découvert non couvertes, et les transactions échouées qu’ont éprouvés les autres territoires.

Objectif de l’Étude sur le mouvement des cours

Depuis l’automne 2008, les autorités en valeurs mobilières au Canada et à l’étranger ont pris des mesures réglementaires afin de protéger les épargnants et l’intégrité du marché compte tenu des bouleversements actuels et sans précédent des marchés. Afin de tenir compte des préoccupations des épargnants et des participants au marché, l’OCRCVM a augmenté sa surveillance régulière des opérations sur les marchés des titres de participation au Canada, y compris une surveillance accrue de toute activité de ventes à découvert et des taux de transactions échouées.

L’analyse qui sous-tend l’Étude antérieure et l’Étude sur les transactions échouées réalisée auparavant a servi à formuler les modifications adoptées en octobre 2008 aux Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») concernant les ventes à découvert et les transactions échouées6 . Toutes les études empiriques ont servi d’encadrement pour l’examen d’autres propositions en vue de la modification des RUIM en ce qui a trait aux ventes à découvert et aux transactions échouées, lesquelles modifications ont été publiées en vue de recueillir les commentaires du public simultanément à la publication du présent Avis sur les règles7 . En particulier, les modifications proposées :

  • abrogeraient les restrictions quant au cours selon lesquelles une vente à découvert peut être réalisée;
  • exigeraient, sous réserve de certaines exceptions, qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès ait pris des dispositions, avant la saisie de l’ordre sur un marché, afin d’emprunter les titres qui seraient nécessaires afin de régler toute vente à découvert avant la saisie de l’ordre sur un marché si l’une des conditions suivantes est respectée :
    • le titre a été désigné par l’OCRCVM en tant que « titre visé par l’obligation d’emprunt préalable »,
    • le compte client ou non-client pour lequel l’ordre visant la vente à découvert est saisi a antérieurement exécuté une « transaction échouée sur une période prolongée » (une « transaction échouée » qui n’a pas été rectifiée dans les dix jours ouvrables suivant la date de règlement prévue à l’exécution de cette transaction),
    • le participant a exécuté, en qualité de contrepartiste, une « transaction échouée sur une période prolongée » à l’égard de ce titre déterminé,
  • exigeraient qu’un ordre de vente provenant d’une position à découvert continue à être désigné comme « vente à découvert » mais inaugureraient une dispense de l’obligation de désignation des ventes à découvert à l’égard des ordres provenant de certains types de comptes;
  • modifieraient le recours à la désignation d’un ordre « à découvert dispensé » afin de prévoir qu’il peut être utilisé en rapport avec des ordres visant l’achat ou la vente d’un titre par un compte d’arbitrage, le compte d’une personne à qui incombent des obligations négociation sur un marché ou certains comptes institutionnels qui adoptent une stratégie « neutre sur le plan directionnel » dans le cadre de la négociation de titres;
  • apporteraient un certain nombre de modifications d’ordre administratif et de forme.

Les renseignements contenus dans ces études sont également destinés à aider à orienter les discussions sur la question de savoir si les mesures mises en œuvre ou qui peuvent être envisagées par les autorités en valeurs mobilières de territoires étrangers concernant les ventes à découvert ou les transactions échouées pourraient convenir au contexte du marché canadien.

Résumé des constatations

En fonction des données recueillies pendant la durée de l’Étude :

  • le cours des titres négociés à la BC-TSX, dont l’ensemble était assujetti au critère relatif à la variation du cours, a chuté de façon plus marquée et rapide que le cours des titres cotés à la TSX qui, en règle générale, étaient dispensés du critère relatif à la variation du cours8 ;
  • lors de périodes de chute rapide des cours, l’activité de ventes à découvert visant les titres inscrits à la cote de la BC-TSX a chuté à des niveaux moindres que les moyennes traditionnelles telles que mesurées par :
    • le nombre de ventes à découvert,
    • les ventes à découvert en pourcentage des transactions,
    • les ventes à découvert par émetteur,
    • les positions à découvert en pourcentage du capital émis;
  • lors de périodes de chute rapide des cours, les personnes ayant une position « à découvert » étaient des « acheteurs » nets de titres inscrits à la cote de la BC-TSX.

Les données relatives aux titres inscrits à la cote de la BC-TSX pendant la durée de l’Étude suggèrent que :

  • la chute marquée des cours observée entre juillet 2008 et décembre 2008 n’était ni causée ni exacerbée par l’activité de ventes à découvert;
  • le critère relatif à la variation du cours ne constituait pas un outil efficace afin de limiter les chutes importantes, rapides et systémiques des cours.
  • 1Le « critère relatif à la variation du cours » constitue l’exigence actuelle aux termes de la Règle 3.1 des Règles universelles d’intégrité du marché et veut qu’une vente à découvert d’un titre ne puisse être exécutée moyennant un cours qui est inférieur au dernier cours vendeur de ce titre.
  • 2Pour une discussion plus en profondeur de l’Étude sur les transactions échouées et ses résultats, consulter l’Avis relatif à la politique du marché 2007-003 – Généralités Résultats de l’Étude statistique des transactions échouées sur les marchés canadiens (13 avril 2007).
  • 3Il y a lieu de consulter l’Avis de l’OCRCVM 11-0078 - Avis sur les règles – Modification de forme – Tendances relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées (25 février 2011).
  • 4Il y a lieu de consulter l’Avis de l’OCRCVM 09-0037 – Avis administratif – Généralités – Tendances récentes relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées (4 février 2009).
  • 5 Il y a lieu de consulter l’Avis de l’OCRCVM 09-0038 – Avis administratif – Généralités – Incidence de l’interdiction de vente à découvert de titres intercotés d’émetteurs du secteur financier (9 février 2009).
  • 6 Pour le détail des modifications récentes, se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 08-0143 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions se rapportant aux ventes à découvert et aux transactions échouées (15 octobre 2008).
  • 7Avis de l’OCRCVM 11-0075 - Avis sur les règles – Avis de consultation – RUIM – Dispositions concernant la réglementation des ventes à découvert et des transactions échouées (25 février 2011).
  • 8Pendant la durée de l’Étude, environ 64 % de la valeur des titres négociés à la TSX étaient constitués de titres intercotés entre la TSX et une bourse aux États-Unis et étaient dispensés des restrictions quant au cours relativement aux ventes à découvert.

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