Mise à jour du rappel concernant les obligations dans le cadre de la réalisation de ventes à découvert

08-0101
Type d’avis : Avis sur les règles> Note d'orientation
Renvoi au Manuel de réglementation
RUIM
Destinataires à l’interne :
Négociation
Affaires juridiques et conformité

Personne(s)-ressource(s) :

James E. Twiss
Vice-président, Politique de réglementation du marché
Téléphone :
Courriel :
Michael T. Prior
Vice-président, Surveillance du marché
Téléphone :
Courriel :

Le 22 septembre 2008, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO ») a délivré une ordonnance modifiée et mise à jour (l’« ordonnance temporaire mise à jour ») qui modifiait l’ordonnance de la CVMO en date du 19 septembre 2008 (l’« ordonnance temporaire initiale »), laquelle interdisait la vente à découvert des titres de certains émetteurs financiers inscrits à la cote de la Bourse de Toronto (la « TSX ») qui sont intercotés avec des bourses aux États-Unis (les « émetteurs du secteur financier »).1  La CVMO a délivré l’ordonnance temporaire initiale à titre de mesure de précaution afin d’éviter l’arbitrage réglementaire à l’égard des ventes à découvert en Ontario de titres d’émetteurs du secteur financier en conséquence d’initiatives prises par la Securities and Exchange Commission (« SEC ») et afin de favoriser le caractère équitable et le bon fonctionnement des marchés en Ontario en vue de la négociation de titres d’émetteurs du secteur financier. La SEC a délivré une ordonnance modifiée et mise à jour le 21 septembre 2008 et l’ordonnance temporaire mise à jour étaye les modifications apportées par la SEC. L’ordonnance temporaire mise à jour s’applique jusqu’au 3 octobre 2008 sauf si elle est prolongée par la CVMO.

Le présent Avis de l’OCRCVM donne un rappel aux participants et aux personnes ayant droit d’accès concernant les obligations qui leur incombent généralement dans le cadre du traitement d’une vente à découvert et fournit une orientation déterminée à l’égard des obligations imposées aux participants et aux personnes ayant droit d’accès dans le cadre du respect de l’ordonnance temporaire mise à jour. En conséquence de la délivrance de l’ordonnance temporaire mise à jour, le présent Avis de l’OCRCVM révise et remplace l’orientation donnée dans l’Avis de l’OCRCVM 08-0098 – Avis sur les règles – RUIM – Rappel concernant les obligations dans le cadre de la réalisation de ventes à découvert.

Dans le cadre de sa supervision de l’activité sur le marché, l’OCRCVM assure la surveillance des activités de vente à découvert sur les marchés canadiens. Compte tenu de la préoccupation exprimée par les autorités de réglementation à l’égard des activités de vente à découvert aux États-Unis et au Royaume-Uni, l’OCRCVM augmentera sa surveillance à l’égard des activités de vente à découvert sur les marchés canadiens et, en particulier, les activités de vente à découvert à l’égard de titres d’émetteurs du secteur financier qui ne sont pas visés par l’ordonnance temporaire. L’OCRCVM déclarera à la CVMO et aux Autorités canadiennes en valeurs mobilières l’existence de tendances d’activités de vente à découvert sur les marchés canadiens et elle leur fera rapport à l’égard du respect des modalités de l’ordonnance temporaire mise à jour.

Obligations générales dans le cadre du traitement de ventes à découvert

La Règle 3.1 des RUIM prévoit qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès ne peut réaliser une vente à découvert sur un marché sauf si le cours correspond ou est supérieur au dernier cours vendeur à l’égard de ce titre ou sauf si certaines exceptions s’appliquent. Pour l’heure, des titres qui sont intercotés entre une bourse au Canada et une bourse aux États-Unis sont dispensés des restrictions quant au cours. Cette dispense continue à s’appliquer mais elle est remplacée par les dispositions de l’ordonnance temporaire mise à jour qui, sous réserve des dispenses qui y sont prévues, interdit les ventes à découvert visant des titres d’un émetteur du secteur financier entre le 20 septembre 2008 et le 3 octobre 2008.

Aux termes des RUIM, chaque participant et personne ayant droit d’accès a l’obligation de régler toute transaction découlant de la saisie d’un ordre sur un marché par le participant ou la personne ayant droit d’accès ou par l’entremise de ceux-ci. Aux termes de la Règle 2.2 des RUIM, un participant ou une personne ayant droit d’accès sera réputé s’être livré à un comportement manipulateur et trompeur s’il saisit un ordre de vente sur un marché sans avoir « l’attente raisonnable ... de régler toute transaction qui découlerait de l’exécution de l’ordre ». Si un participant ou une personne ayant droit d’accès est conscient que le titre déterminé n’est pas disponible en vue d’être emprunté, aucune vente à découvert ne peut être saisie relativement à ce titre. Si un participant ou une personne ayant droit d’accès a saisi une vente à découvert qui échoue en raison du fait que les titres requis ne pouvaient être empruntés en vue du règlement, aucune autre vente à découvert visant ce titre ne peut être réalisée par le participant ou la personne ayant droit d’accès sauf si des dispositions convenables ont été prises afin d’emprunter tous les titres qui seraient requis en vue du règlement de la vente à découvert.

Aux termes de la Règle 6.2 des RUIM, tout ordre qui est saisi sur un marché et qui, s’il était exécuté, constituerait une vente à découvert doit être désigné comme ordre « à découvert » ou « à découvert dispensé ». Aux termes de la Règle 7.1, un participant doit s’être doté de politiques et procédures convenables afin de garantir que les ordres traités par ce participant (y compris les ordres qui ont été saisis directement et électroniquement par des clients) sont correctement désignés. Chaque participant est censé disposer de procédures en matière de conformité permettant d’effectuer des vérifications afin de s’assurer que les ordres sont correctement désignés.

Compte tenu des préoccupations exprimées et des mesures prises par les autorités de réglementation au Canada et dans des territoires étrangers concernant les activités de vente à découvert, l’OCRCVM s’attendrait des participants et des personnes ayant droit d’accès qu’ils consacrent une attention et des ressources supplémentaires afin de s’assurer de la conformité aux exigences dans le cadre du traitement de ventes à découvert, y compris l’ordonnance temporaire mise à jour, au moins jusqu’à ce que les autorités de réglementation aient décidé quelle mesure supplémentaire peut s’imposer.

Questions et réponses

Nous énumérons ci-dessous une série de questions concernant l’application de l’ordonnance temporaire mise à jour à la négociation de titres d’émetteurs du secteur financier et la réponse de l’OCRCVM à l’égard de chaque question :

  1. L’ordonnance temporaire mise à jour interdit-elle seulement la vente à découvert des titres d’un émetteur du secteur financier à la TSX?

    Non. Même si chaque émetteur du secteur financier est inscrit à la cote de la TSX, l’ordonnance temporaire mise à jour interdit :
    • la saisie d’un ordre qui, s’il était exécuté, constituerait une vente à découvert sur tout marché sur lequel les titres de l’émetteur du secteur financier se négocient;
    • l’exécution d’une vente à découvert dans le cadre d’une opération hors cote.
    En plus de la TSX, les titres d’un émetteur du secteur financier peuvent présentement se négocier dans le cadre de l’installation « Pure Trading » de Canadian Trading and Quotation System (« CNQ »), sur Chi-X Canada ATS Limited (« Chi-X »), sur Liquidnet Canada Inc. (« Liquidnet »), sur « BlockBook » et « Omega ATS » exploités par Perimeter Markets Inc. et sur « MATCH Now » exploité par TriAct Canada Marketplace LP.
  2. L’ordonnance temporaire mise à jour ne s’applique-t-elle qu’aux actions ordinaires d’un émetteur du secteur financier?

    Oui. L’ordonnance temporaire mise à jour s’applique uniquement à la négociation des actions ordinaires d’un émetteur du secteur financier. La liste qui suit énumère les émetteurs visés par l’ordonnance temporaire mise à jour :
    Dénomination Symbole de base
    Aberdeen Asia-Pacific Income Investment Company Ltd.  FAP
    Banque de Montréal BMO
    Banque de Nouvelle-Écosse (La) BNS
    Banque Canadienne Impériale de Commerce CM
    Fairfax Financial Holdings Limited FFH
    Kingsway Financial Services Inc. KFS
    Financière Manuvie MFC
    Quest Capital Corp. QC
    Banque Royale du Canada RY
    Financière Sun Life Inc. SLF
    Thomas Weisel Partners Group Inc. TWP
    Banque Toronto-Dominion (La) TD
    Merrill Lynch & Co., Canada Ltd. MLC
  3. L’ordonnance temporaire mise à jour autorise-t-elle une dispense à l’égard de la « facilitation d’achats en bloc »?

    L’ordonnance temporaire mise à jour autorise expressément un participant agissant en qualité de contrepartiste à réaliser une vente à découvert en vue de faciliter une opération intervenue avec un client qui est assortie d’une valeur marchande actuelle d’au moins 200 000 $ dans le cadre d’une seule opération ou de plusieurs opérations réalisées sensiblement en même temps, à la condition que la position soit liquidée ou couverte dès que possible après la finalisation des ventes à découvert.

    Si  la dispense prévue dans l’ordonnance temporaire mise à jour ne s’applique pas, un participant peut faciliter un achat par le client, et ce, en agissant en qualité de mandataire au moyen de l’accumulation d’actions au sein d’un compte à cours moyen qui fait alors l’objet d’écritures de journal en faveur du client au cours moyen. Subsidiairement, si le participant doit faciliter l’opération à titre de contrepartiste, le participant serait tenu d’accumuler une position acheteur à titre de contrepartiste puis de faire l’application de cette position en faveur du client. Dans le cours ordinaire, l’OCRCVM jugerait que cette pratique constitue une « saisie en double » contraire à la Règle 2.2 des RUIM. Pour ce motif, l’OCRCVM consentira à ce que la transaction provenant de la position de contrepartiste envers le client soit exécutée « hors bourse » conformément aux dispenses de la Règle 6.4 des RUIM. Un participant qui souhaite faciliter l’achat par un client d’un bloc de cette manière devrait communiquer avec le Service de la Surveillance du marché par télécopieur au numéro 416-646-7261 ou par courriel à l’adresse suivante : [email protected] avant d’entreprendre l’accumulation des actions à titre de contrepartiste.
  4. Un participant peut-il réaliser une vente à découvert provenant de son compte de stocks afin de faire évoluer à la baisse le cours pour qu’il atteigne un niveau en vue de faciliter une transaction d’acceptation à titre de contrepartiste de la part d’un client si la taille et le cours de la transaction ont été convenus entre le participant et le client?

    Oui. Avec prise d’effet le 16 mai 2008, les RUIM ont été modifiées dans le cadre de la publication de l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2008-008 – Avis d’approbation Dispositions se rapportant aux transactions « hors marché » (16 mai 2008) qui a plafonné au volume déclaré l’obligation d’exécuter des ordres dotés d’un meilleur cours dans le cas de certaines transactions organisées au préalable et d’applications intentionnelles. Une fois que les ordres ont été saisis afin de déplacer les ordres dotés d’un meilleur cours sur tous les marchés protégés, une application désignée peut être exécutée sur un marché ou, au besoin, hors marché. Les participants peuvent saisir des ordres d’une taille suffisante afin de déplacer tous les marchés protégés à la condition que le volume global saisi ne dépasse pas la taille de la transaction désignée.
  5. Que s’attend-t-on qu’un participant fasse s’il soupçonne qu’un client réalise ou a réalisé une vente à découvert sans déclarer que la vente provient en réalité d’une position à découvert?

    La législation en valeurs mobilières dans chaque territoire provincial exige qu’une personne déclare à un courtier qui traite un ordre de vente que la transaction constituerait une vente à découvert. La Règle 2.3 des RUIM prévoit qu’un participant ne doit pas saisir un ordre sur un marché s’il sait ou serait raisonnablement censé savoir que l’ordre ne se conforme pas à la législation en valeurs mobilières applicable. Aux termes de la Règle 10.16 des RUIM, si un participant croit qu’il y a peut-être eu violation de la Règle 2.3 des RUIM, il a l’obligation de réaliser un contrôle avec diligence, et, si ce contrôle indique qu’il y a peut-être eu violation, il doit fournir un « rapport relatif à l’obligation de veiller aux intérêts du client » à OCRCVM.
  6. Que s’attend-t-on à ce qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès fasse à l’égard d’ordres visant des ventes à découvert à l’égard d’un titre d’un émetteur du secteur financier qui était en circulation au moment de la délivrance de l’ordonnance temporaire mise à jour?

    Si un participant ou une personne ayant droit d’accès a saisi un ordre visant une vente à découvert sur un marché qui était toujours en circulation à la fin des négociations le 19 septembre 2008, le participant ou la personne ayant droit d’accès est censé déployer des efforts raisonnables afin de retirer l’ordre avant l’ouverture des négociations visant les titres de l’émetteur du secteur financier sur le marché le lundi 22 septembre 2008. Si un participant a reçu un ordre client ou un ordre non-client visant la vente à découvert d’un titre d’un émetteur du secteur financier avant la délivrance de l’ordonnance temporaire initiale, le participant ne peut saisir l’ordre visant une vente à découvert sur un marché ni exécuter l’ordre dans le cadre d’une transaction hors cote alors que l’ordonnance temporaire mise à jour demeure en vigueur sauf si l’exécution de la vente à découvert est visée par une dispense selon les modalités de l’ordonnance temporaire mise à jour.
  7. Quelles mesures un participant devrait-il prendre afin de s’assurer que les clients qui ont un « accès direct au marché » ne saisissent pas des ordres visant des ventes à découvert à l’égard des titres d’un émetteur du secteur financier alors que l’ordonnance temporaire mise à jour est en vigueur?

    Le participant a l’obligation de s’assurer que tous ordres sont saisis sur un marché ou sont saisis conformément à la législation en valeurs mobilières applicable et aux exigences des RUIM. Le participant doit, en conséquence, prendre des mesures qui empêcheront la saisie d’ordres visant des ventes à découvert contrairement à l’ordonnance temporaire mise à jour. Si le système de négociation du participant n’est pas en mesure de bloquer des ordres visant des ventes à découvert à l’égard de titres d’un émetteur du secteur financier, le participant doit prendre des mesures afin d’aviser immédiatement chaque client qui possède un tel accès direct au marché des modalités de l’ordonnance temporaire mise à jour et le participant devrait surveiller les ordres de vente saisis par de tels clients afin de s’assurer que les clients n’ont pas tenté de contourner l’ordonnance temporaire mise à jour en ne désignant pas correctement les ordres comment étant « à découvert ».
  8. Existent-ils des dispenses de l’ordonnance temporaire mise à jour?

    La vente à découvert d’un titre d’un émetteur du secteur financier peut être réalisée si la vente à découvert respecte l’une des conditions suivantes :
     
    • elle fait partie d’une transaction déclenchée par ordinateur (soit une transaction résultant d’une série d’ordres au mieux visant l’achat ou la vente de titres déterminés sous-jacents à un indice, ce qui comprend tous les indices et sous- indices du S&P/TSX, si la transaction est entreprise de concert avec une transaction visant un instrument dérivé ou un fond négocié en bourse dont l’intérêt sous-jacent est l’indice), laquelle transaction déclenchée par ordinateur est réalisée conformément aux exigences de la TSX se rapportant à une « transaction déclenchée par ordinateur » (p. ex., la transaction doit viser au moins 80 % de la composante pondération de l’indice);
    • elle est réalisée aux termes des obligations du teneur de marché imposées par la TSX au teneur de marché pour les titres de l’émetteur du secteur financier ou tout fonds négocié en bourse dont les titres de l’émetteur du secteur financier constituent une composante fournie au teneur de marché (à la condition que la vente à découvert soit réalisée conformément aux conditions énoncées dans l’ordonnance temporaire mise à jour);
    • elle est pour le compte d’un teneur du marché des dérivés et est réalisée :
      • conformément aux obligations de tenue du marché du vendeur relativement au titre ou à un titre connexe (y compris un fonds négocié en bourse dont les titres de l’émetteur du secteur financier constituent une composante),
      • en vue de couvrir une position préexistante visant le titre ou un titre connexe;
    • elle constitue la vente d’un fonds négocié en bourse;
    • elle est nécessaire dans le cadre de l’obligation d’accorder le « meilleur cours » qui est imposée à un participant en vue d’exécuter des ordres dotés d’un meilleur cours sur un marché protégé après l’exécution d’une vente provenant d’une position acheteur sur un autre marché;
    • elle est réalisée en conséquence de l’exercice automatique ou de la cession d’une option sur titres de participation détenue, ou en rapport avec le règlement d’un contrat à terme détenu, avant la délivrance de l’ordonnance temporaire mise à jour en raison de l’expiration de l’option ou du contrat à terme;
    • elle vise un titre qui est assujetti à une restriction à la vente imposée par la législation en valeurs mobilières applicable ou par une bourse à titre de condition de l’inscription à la cote du titre et la vente est réalisée aux termes d’une dispense des exigences de prospectus conformément à la législation en valeurs mobilières applicable;
    • elle est réalisée en vue de rajuster une position sur instruments dérivés couverte pré-existante afin de conserver l’exposition au risque qui existait au moment où l’ordonnance temporaire initiale est entrée en vigueur.
  9. Aux termes de l’ordonnance temporaire mise à jour, une vente à découvert peut- elle être réalisée à l’égard d’un titre d’un émetteur du secteur financier si la vente serait dispensée des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert aux termes de la Règle 3.1 des RUIM?

    Non. Sauf si la transaction est dispensée de l’ordonnance temporaire mise à jour aux termes de l’une des dispenses dont il est question en réponse à la question 8, une vente à découvert NE peut PAS être réalisée à l’égard des titres d’un émetteur du secteur financier même si une telle opération serait par ailleurs admissible à une dispense des restrictions quant au cours dans le cadre d’une vente à découvert aux termes de la Règle 3.1 des RUIM.

    La Règle 3.1 autorise une vente à découvert en deçà du dernier cours vendeur pour le compte d’un compte d’arbitrage lorsque le vendeur sait ou a des motifs raisonnables de croire que l’offre qui permet au vendeur de couvrir la vente est alors disponible et le vendeur a l’intention d’accepter cette offre immédiatement. Il n’existe aucune dispense semblable aux termes de l’ordonnance temporaire mise à jour. En conséquence, une personne qui se livre à une activité d’arbitrage doit recevoir une exécution dans le sens de l’achat avant de saisir un ordre de vente sur un marché afin de « compenser » l’achat. De façon semblable, les algorithmes de négociation à l’égard des titres d’émetteurs du secteur financier doivent être programmés afin de se conformer à l’interdiction de réaliser une vente à découvert d’un titre d’un émetteur du secteur financier (p. ex. ils doivent être reconfigurés afin de saisir en premier les ordres dans le sens de l’achat suivis la saisie dans le sens de la vente uniquement après que l’achat a été finalisé) ou ils doivent être par ailleurs rendus inopérants.
  10. Les marchés seront-ils en mesure d’assurer la conformité à l’ordonnance temporaire mise à jour « au moyen de l’application à l’échelle du système » pour les participants et les personnes ayant droit d’accès?

    Compte tenu des dispenses qui sont disponibles aux termes de l’ordonnance temporaire mise à jour et du fait que l’ordonnance temporaire mise à jour peut n’être en vigueur que jusqu’au 3 octobre 2008, les participants et les personnes ayant droit d’accès ne devraient pas s’attendre à ce que les marchés soient en mesure de fournir une solution au niveau du marché pendant la durée de l’ordonnance temporaire mise à jour.

    L’OCRCVM a proposé des modifications aux RUIM afin de prévoir l’existence d’un titre inadmissible à une vente à découvert. Actuellement, ces modifications font l’objet d’un examen de la part des autorités en valeurs mobilières. Sauf si ces modifications peuvent être mises en œuvre, la responsabilité quant au respect de l’interdiction aux termes de l’ordonnance temporaire mise à jour incombe au participant et à la personne ayant droit d’accès.

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