Avis d’approbation

Le présent Avis sur les règles donne avis de l’approbation, par les autorités en valeurs mobilières compétentes (les « autorités de reconnaissance »), avec prise d’effet le 14 octobre 2008, de modifications aux Règles universelles d’intégrité du marché (« RUIM ») concernant certains aspects des ventes à découvert et des transactions échouées (les « modifications »). En particulier, les modifications :

• exigent qu’un avis soit donné à une autorité de contrôle du marché si, après l’exécution d’une transaction, la transaction est modifiée (quant au cours, au volume ou à la date de règlement) ou annulée;
• prévoient que l’autorité de contrôle du marché peut désigner des titres déterminés ou une catégorie de titres comme étant inadmissible aux ventes à découvert;
• prévoient une définition d’une transaction échouée et exigent qu’une déclaration d’une transaction échouée soit faite à une autorité de contrôle du marché si le motif de l’échec n’est pas réglé dans les dix jours de bourse qui suivent la date de règlement initiale de la transaction;
• précisent certaines exigences que doit respecter un vendeur en vue d’être réputé propriétaire des titres au moment d’une vente.

Certaines des modifications, même si elles sont approuvées par les autorités en valeurs mobilières compétentes, entreront en vigueur à une date future. Se reporter à la rubrique intitulée « Plan de mise en œuvre » aux pages 19 et 20.

Les modifications ont été révisées par rapport aux propositions contenues dans l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-017 – Avis de consultation – Dispositions se rapportant aux ventes à découvert et aux transactions échouées (7 septembre 2007) (la « Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées »). Les dispositions contenues dans la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées et visant :

• à abroger les restrictions quant au cours selon lequel une vente à découvert peut être réalisée;
• à éliminer l’obligation de déposer des « relevés de positions à découvert »

ont été reportées pour l’instant et ne font pas partie des modifications.

Contexte des modifications

Étude statistique des transactions échouées sur les marchés canadiens

Les modifications tablent sur une étude des transactions échouées réalisée par Services de réglementation du marché inc. (« SRM ») en 2006 (l’« Étude de SRM sur les transactions échouées »).3

L’Étude de SRM sur les transactions échouées est parvenue aux conclusions suivantes :

• les transactions échouées comptaient pour 0,27 % du nombre global d’opérations exécutées;
• plus le marché était doté d’une « faible capitalisation » à l’égard du type de titre négocié, plus l’incidence des transactions échouées était élevée;4
• les transactions assorties de modalités de règlement spéciales ont connu un taux considérablement plus élevé d’échecs (6,15 % des transactions comparativement à 0,26 % dans le cadre des transactions assorties d’un règlement ordinaire);
• la cause principale de l’échec des transactions était le retard ou l’erreur d’ordre administratif5 , ce qui a compté pour environ 51 % des échecs;
• moins de 6 % des échecs découlaient de la vente d’un titre faisant intervenir des ventes à découvert;
• les échecs faisant intervenir des ventes à découvert comptaient pour uniquement 0,07 % du total des ventes à découvert;
• des procédures de « rachat d’office » ont été utilisées uniquement dans 4 % des transactions échouées;
• en moyenne les transactions « échouées » ont été réglées 4,2 jours après la « date de règlement prévue », 96 % étant réglées dans les 10 jours après la « date de règlement prévue ».

L’Étude de SRM sur les transactions échouées a été réalisée au début août 2006 et, au cours de cette période, environ 24 % des ventes réalisées par les courtiers participant à l’étude constituaient des ventes à découvert. Or, l’Étude de SRM sur les transactions échouées est parvenue à la conclusion que seuls 6 % des échecs découlaient de la vente d’un titre comportant une vente à découvert. Cette conclusion ne cadre pas avec la présomption qui sous-tend les dispositions relatives à une « liste de transactions échouées » aux États-Unis, laquelle restreint davantage les ventes à découvert lorsqu’un titre dépasse le seuil des « échecs » et est ajouté à la liste de transactions échouées. En fonction des résultats de l’Étude de SRM sur les transactions échouées, les modifications exigeront d’un participant qu’il dépose un rapport auprès de l’OCRCVM si la transaction échouée n’est pas réglée dans les 10 jours suivant la date de règlement, et qu’un rapport supplémentaire soit remis une fois que le problème a été rectifié. De cette manière, les transactions déterminées qui posent problème seront portées à l’attention de l’autorité de réglementation en vue d’un examen supplémentaire et de la prise de mesures, le cas échéant. L’OCRCVM s’attend à ce que l’une des issues de cet aspect des modifications soit l’amélioration des politiques et procédures des participants en vue de minimiser le nombre de transactions qui feront l’objet de ces obligations de communication de renseignements (dont un sous-produit serait une réduction du nombre moyen de jours pendant lesquels une transaction échouée demeure « en circulation »).

Tendances récentes relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées

Simultanément à la publication de l’Avis sur les règles sollicitant des commentaires sur l’exigence d’emprunt préalable, l’OCRCVM publiera un Avis administratif faisant état des résultats d’un rapport statistique sur les tendances existant sur les marchés canadiens au cours de la période entre le 1^er mai 2007 et le 30 septembre 2008 (la « période d’étude ») se rapportant à l’activité de négociation globale, aux ventes à découvert et aux transactions échouées.

En fonction des renseignements obtenus au cours de la période d’étude,

                                Activité de négociation

• le nombre de transactions visant des titres inscrits à la cote de la Bourse de Toronto (la « TSX ») a augmenté tout au long de la période d’étude sur tous les marchés qui négocient ces titres, l’augmentation étant concentrée à l’égard de la négociation de :
  • titres intercotés entre la TSX et une bourse aux États-Unis (les « titres intercotés »),
  • fonds négociés en bourse (« FNB »);
• même si le nombre de transactions visant des titres inscrits à la Bourse de croissance TSX (« BC-TSX ») ou à Canadian Trading and Quotation System Inc. (« CNQ ») a divergé considérablement tout au long de la période d’étude, la tendance globale semble être une réduction du nombre global de transactions par jour de bourse;
• au cours de périodes d’intensification de la « pression exercée sur les marchés » :
  • l’activité de négociation, telle que mesurée selon le nombre de transactions, la valeur négociée et le volume négocié, dépasse la moyenne pour la période d’étude,
  • il existe, en règle générale, un niveau inférieur à la moyenne d’activité de ventes à découvert à la BC-TSX et à CNQ,
  • il existe un nombre plus élevé de transactions par alerte déclenchée à la TSX,
  • le nombre moyen d’alertes statistiques déclenchées par jour de bourse diminue en fonction des augmentations du niveau de négociation;
• au cours de la période d’étude, le volume moyen d’une transaction :
  • visant un titre intercoté a généralement diminué à la TSX,
  • sur un nouveau marché a augmenté par rapport aux niveaux au moment du lancement,
  • visant des titres inscrits à la cote de la BC-TSX et de CNQ a augmenté légèrement;

                                Ventes à découvert

• plus le titre est celui d’une « société à forte capitalisation », plus la proportion de ventes à découvert est élevée;
• les ventes à découvert ont tendance à être assorties d’un volume plus faible mais d’une valeur plus élevée que les ventes à partir d’une « position en compte » (ce qui indique une concentration de l’activité de ventes à découvert sur des titres davantage établis et liquides sur chacun des marchés);
• l’activité de ventes à découvert compte pour un niveau disproportionné de l’activité de négociation sur 3 des 4 « nouveaux » marchés (ce qui indique éventuellement une concentration de l’arbitrage et de la négociation algorithmique);
• moins des deux tiers des ventes à découvert qui sont admissibles à titre de « vente à découvert dispensée » sont en fait désignées de cette façon (même si la proportion des ventes à découvert qui sont désignées comme « dispensées » augmente depuis l’octroi de la dispense des restrictions quant au cours en juillet 2007);
• il y a eu augmentation de la proportion des ventes à découvert mettant en cause des titres intercotés depuis l’octroi de la dispense des restrictions quant au cours au moins de juillet 2007;
• à l’exception de l’augmentation des ventes à découvert de titres intercotés, il n’y a eu aucune modification importante, au cours de la période d’étude, à l’égard de la tendance de ventes à découvert par rapport à la vente de titres en général;

Transactions échouées

• au cours de la période d’étude :
  • le nombre de transactions échouées en pourcentage du nombre global de transactions diminue en général,
  • en moyenne, 4,95 % des transactions échouées sont dénouées au moyen de l’exécution d’un « rachat d’office » sur un marché,
  • la valeur cumulée des transactions échouées en pourcentage de la valeur des transactions diminue en général;
• la « pression exercée sur le marché » ne semble pas avoir une incidence sur le taux ou la valeur des échecs de transactions.

Ce rapport fait la comparaison entre la récente expérience canadienne à l’égard des ventes à découvert et des transactions échouées par rapport à la situation qui existe aux États-Unis. En particulier, l’analyse réalisée par l’OCRCVM n’étaye pas la nécessité qu’un certain nombre de mesures prises par la Securities and Exchange Commission (« SEC ») aux États-Unis soient prises, y compris les modifications proposées au Règlement dit Regulation SHO.

L’OCRCVM a l’intention de mettre à jour les résultats du rapport statistique de manière périodique. La mise à jour sera fournie aux autorités de reconnaissance et sera rendue publique au moyen de la publication d’un Avis de l’OCRCVM.

Reports de certains aspects de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées

Report de la proposition visant à abroger les restrictions quant au cours dans le cadre de toutes les ventes à découvert

Aux termes de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées, l’une des propositions consistait à abroger toutes les restrictions quant au cours selon lequel une vente à découvert pouvait être réalisée. Cet aspect de la proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées serait à l’instar des mesures prises par la SEC en 2007 en vue de supprimer les restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert aux États-Unis.6

Toutefois, à la lumière des mesures récentes prises par la SEC de manière temporaire en vue de restreindre ou d’interdire les ventes à découvert visant des titres d’émetteurs financiers ou d’émetteurs en général et, compte tenu de la préoccupation exprimée dans les médias que l’abrogation des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert aux États-Unis a peut-être contribué à la volatilité qu’ont connue les marchés américains, l’OCRCVM a décidé de reporter pour l’instant l’examen de l’abrogation des restrictions quant au cours. Toute proposition visant à examiner la ratification ou le retrait de cette partie de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées portant sur l’abrogation des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert serait faite si l’une des situations suivantes se manifestait :

• la SEC indique qu’elle a l’intention de proposer la remise en œuvre des restrictions quant au cours ou d’autres restrictions ou interdictions semblables visant les ventes à découvert aux États-Unis;
• des données statistiques deviennent disponibles à l’égard de l’incidence de l’abrogation des restrictions quant au cours relativement à des titres intercotés qui sont entrées en vigueur en juillet 2007;
• le lancement d’un marché ou de l’installation d’un marché qui n’assure pas l’application, au niveau du système, des restrictions quant au cours ou la cessation, par la bourse à laquelle les titres sont cotés, d’être le marché « principal », suscitant des problèmes pour les participants et les personnes ayant droit d’accès en vue de respecter les dispositions existantes des RUIM.

Report de la proposition visant à abroger l’obligation de déposer des relevés de positions à découvert

L’OCRCVM a décidé de reporter l’examen plus approfondi de cet aspect de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées qui aurait abrogé l’obligation imposée aux participants et aux personnes ayant droit d’accès de préparer et de déposer un relevé des positions à découvert deux fois par mois. Afin de remplacer le regroupement dans le relevé consolidé des positions à découvert des renseignements figurant dans les relevés de positions à découvert déposés par les participants et les personnes ayant droit d’accès, l’OCRCVM a envisagé la diffusion par des tiers de rapports sommaires périodiques des ventes à découvert réalisées sur les marchés et visant des titres déterminés. L’OCRCVM donnera suite au lancement des sommaires de négociation de la manière la plus rentable et efficace (après consultation des autorités en valeurs mobilières compétentes et des marchés). Pour l’heure, l’OCRCVM estime que les options en vue de la préparation d’un relevé consolidé sommaire seraient que :

• les marchés agissent de manière coopérative (à l’instar de l’attitude dont elles font preuve dans le cadre de la préparation du relevé consolidé des positions à découvert aujourd’hui);
• l’OCRCVM utilise la liste réglementaire prévue pour les transactions sur tous les marchés réglementés;
• l’agence de traitement de l’information, s’il est approuvé à l’égard de tous les marchés réglementés.

L’OCRCVM se proposerait de donner suite à l’abrogation de la Règle 10.10 uniquement lorsqu’elle sera convaincue que des renseignements convenables relatifs aux ventes à découvert exécutées sur un marché sont devenus généralement disponibles et qu’une période d’au moins six mois à un an s’est écoulée depuis le lancement des rapports sommaires sur les ventes à découvert exécutées sur les marchés pendant laquelle à la fois les résumés et le relevé consolidé des positions à découvert seraient disponibles. La disponibilité des deux types de rapports fournira aux utilisateurs actuels du relevé consolidé des positions à découvert la possibilité d’évaluer les renseignements fournis par les résumés de négociation et donnerait à l’OCRCVM la possibilité de suivre le lien entre les renseignements fournis dans le relevé consolidé des transactions consolidées et les sommaires de négociation sur les marchés.

Dispense des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert visant des titres intercotés

Compte tenu de la décision de la SEC de supprimer les restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert, SRM a accordé, avec prise d’effet le 6 juillet 2007, une dispense des restrictions quant au cours dans le cadre d’une vente à découvert aux termes de la Règle 3.1 des RUIM à l’égard de titres intercotés sur une bourse aux États-Unis (la « dispense relative aux titres intercotés »).7  Aux termes de la dispense relative aux titres intercotés, si un titre est coté à une bourse et est également coté à une bourse aux États-Unis, une vente à découvert du titre peut être saisie sur tout marché qui utilise la désignation des « ventes à découvert dispensées ». Les titres qui se négocient sur un réseau de communications électronique aux États-Unis mais qui ne sont pas par ailleurs cotés à une bourse aux États-Unis ne sont pas admissibles à la dispense. Compte tenu de la décision de reporter l’examen définitif de cet aspect de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées portant sur l’abrogation des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert de l’ensemble des titres, la dispense relative aux titres intercotés demeurera en vigueur jusqu’à l’approbation par les autorités de reconnaissance ou le retrait de l’examen par l’OCRCVM de cet aspect de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées.

                Autres initiatives en matière de surveillance

Afin d’aider dans le cadre de la surveillance des ventes à découvert, l’OCRCVM mettra en œuvre des alertes supplémentaires dans le cadre de ses systèmes de surveillance des négociations qui dépisteront des changements de la tendance historique de ventes à découvert à l’égard d’un titre déterminé. Afin de garantir une piste de vérification exacte, l’OCRCVM a mis en œuvre, avec prise d’effet le 1^er août 2008, de nouvelles procédures automatisées en vue de la rectification de désignations d’ordres, y compris les ordres « regroupés » qui renferment des ventes à la fois d’une position en compte et d’une position à découvert qui ont été désignées comme « à découvert » ou « à découvert dispensées ». Traditionnellement, les ordres « regroupés » devaient être saisis sur un marché doté des désignations d’ordres les plus restrictives applicables à tout ordre faisant partie du regroupement. (Il y a lieu de consulter l’Avis 08-0033 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Note d’orientation – Nouvelles procédures régissant les corrections de désignations d’ordres et l’Avis 08‑0050 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Note d’orientation – Guide d’utilisation relatif au formulaire réglementaire de correction de désignation.)

            Étude d’impact

Compte tenu de l’approbation des modifications, l’OCRCVM entreprendra une étude empirique (l’« Étude d’impact ») :

• de l’incidence des modifications;
• des effets de l’octroi de la dispense relative aux titres intercotés;
• des effets possibles d’une abrogation intégrale de l’ensemble des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert.

L’OCRCVM a l’intention de mandater des consultants tiers afin de réaliser l’Étude d’impact. La conception et la méthodologie de l’étude d’impact seront fondées sur les recommandations des consultants. Les résultats de l’Étude d’impact seront rendus publics par l’OCRCVM au moyen de la publication d’un ou de plusieurs Avis de l’OCRCVM et le public aura la possibilité de formuler des commentaires à  l’égard des résultats de l’Étude d’impact.

L’OCRCVM s’attend à ce que l’Étude d’impact :

• analyse l’activité de négociation et de règlement des titres cotés en bourse (y compris les titres à la fois liquides et non liquides cotés à la TSX, la BC-TSX et CNQ);
• dure pendant une période à concurrence d’un an avant et d’un an suivant la date d’approbation des modifications;
• soit fondée sur au moins cinq catégories de titres cotés en bourse, notamment :
  • des titres intercotés avec une bourse aux États-Unis,
  • des titres qui sont admissibles comme titres très liquides,
  • au moins trois paliers de titres « non liquides » établis selon la liquidité relative.

L’Étude d’impact tentera d’établir si les modifications ou la dispense relative aux titres intercotés ont eu une incidence sur :

• le volume des ventes à découvert;
• les taux d’échecs des transactions;
• la relation, ou l’absence de relation, entre les niveaux de ventes à découvert et d’échecs des transactions;
• la faculté de dépister des pratiques de négociation manipulatrices ou trompeuses dans des cas où des ventes à découvert abusives ont eu lieu;
• la volatilité des cours et le fonctionnement du mécanisme d’établissement des cours;
• les niveaux de liquidité affichée.

L’Étude d’impact tentera également d’établir s’il y avait une différence quant aux effets en fonction de la présence d’une « pression exercée sur le marché » à l’égard du titre déterminé ou des titres en général. Dans ce contexte, la « pression » serait mesurée par des mouvements de volume ou de cours inhabituels.

Même si le « projet pilote » lancé aux États-Unis pour le compte de la SEC dans le cadre de la suppression des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert n’a trouvé aucune preuve que les résultats du projet pilote ne seraient pas applicables à des titres moins liquides ou de plus faible envergure, l’Étude d’impact tenterait de confirmer si cette conclusion s’applique dans le contexte canadien. Si l’Étude d’impact devait conclure que l’incidence des modifications approuvées divergeait considérablement selon la liquidité des émetteurs ou si elle devait constater une détérioration du taux de règlement des transactions, l’OCRCVM envisagerait alors la nécessité d’apporter des modifications supplémentaires aux RUIM afin d’intégrer des dispositions comparables à celles figurant dans le Règlement dit Regulation SHO (par exemple des exigences de trouver des titres, des listes de transactions échouées et des exigences en matière de dénouement). L’OCRCVM pourrait également envisager la possibilité de remettre en œuvre des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert à l’égard de certains types de titres non liquides.

De l’avis de l’OCRCVM, il n’existe aucune mesure en soi issue de l’Étude d’impact qui serait concluante à l’égard de la question à savoir si les restrictions quant au cours devraient être remises en œuvre à l’égard des titres visés par la dispense relative aux titres intercotés ou abrogées à l’égard de titres qui font présentement l’objet de restrictions quant au cours dans le cadre d’une vente à découvert. Plutôt, la remise en œuvre devrait être envisagée si l’une ou plusieurs des tendances suivantes se manifestaient (soit de façon générale soit en rapport avec la négociation sur un marché déterminé ou visant un type de titres déterminé) :

• une augmentation de la proportion des « rapports sur les transactions échouées » à l’égard de l’ensemble de l’activité de négociation, le tout combiné à une augmentation de la proportion des opérations « de ventes à découvert » visées par les « rapports sur les transactions échouées »;
• une augmentation considérable des taux d’échecs de transactions à la date de règlement habituelle (à l’égard desquels aucune autre explication, autre que l’échec d’une vente à découvert, n’est facilement apparente);
• une augmentation croissante de titres étant désignés comme titres inadmissibles à une vente à découvert;
• une augmentation disproportionnée du nombre d’alertes de négociation déclenchées par les systèmes de surveillance de l’OCRCVM relativement à des ventes à découvert;
• une augmentation disproportionnée du nombre de dossiers faisant l’objet d’un examen ou d’une enquête de la part de l’OCRCVM et visant des ventes à découvert.

L’Étude d’impact fournirait également l’occasion de suivre la relation entre les renseignements fournis dans le relevé consolidé des positions à découvert et ceux qui figurent dans les résumés de négociation périodiques de l’activité de ventes à découvert sur les marchés. Si l’Étude d’impact devait parvenir à la conclusion que les résumés de négociation constituaient un substitut convenable au relevé consolidé des positions à découvert, l’OCRCVM donnerait suite à une modification aux RUIM au moyen de la publication d’un Avis sur les règles sollicitant des commentaires à l’égard de l’abrogation de la Règle 10.10. (Se reporter à la rubrique « Report de la proposition visant à abroger l’obligation de déposer des relevés de positions à découvert » à la page 7.)

Le personnel de l’OCRCVM a envisagé, comme solution de rechange à l’Étude d’impact, une proposition de réaliser un « projet pilote » (lequel aurait octroyé une dispense des restrictions quant au cours dans le cadre d’une vente à découvert à l’égard d’une gamme de titres composée à la fois de titres très liquides et de titres « non liquides » avant d’abroger les restrictions quant au cours pour l’ensemble des titres). La BC-TSX n’accepte actuellement pas la désignation de « vente à découvert dispensée ». Même si la BC-TSX a indiqué qu’elle a l’intention de mettre en œuvre une désignation de « vente à découvert dispensée », elle n’a pas annoncé publiquement un échéancier en vue de sa mise en œuvre. La mise en œuvre d’un projet pilote devrait soit être retardée jusqu’à ce que la BC-TSX ait mis en œuvre la désignation de « vente à découvert dispensée » soit nécessiter des modifications considérables à la programmation de la part de la BC-TSX et éventuellement des participants qui ont accès à ce marché afin de permettre que les restrictions quant au cours soient suspendues pour un sous-ensemble des titres de la BC-TSX. En conséquence, de l’avis du personnel de l’OCRCVM, un projet pilote ne pouvait être mis en œuvre de manière rentable et opportune (comparativement à l’abrogation des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert à l’égard de l’ensemble des titres, le tout accompagné d’une étude d’impact).

Groupe de travail des ACVM/OAR sur les questions liées aux ventes à découvert et les transactions échouées

Le personnel de l’OCRCVM participe (et, antérieurement au 1^er juin 2008, le personnel à la fois de SRM et de l’Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières (« ACCOVAM ») participait) à un groupe de travail informel formé du personnel des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (« ACVM »), de la Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée, de la Bourse de Toronto et de Bourse de Montréal (le « Groupe de travail »), lequel examine diverses questions se rapportant aux transactions échouées et aux ventes à découvert, notamment le rôle que jouent les ventes à découvert dans la survenance des transactions échouées. Le Groupe de travail surveille l’évolution des événements aux États-Unis, y compris les propositions faites par la SEC en vue de modifier le Règlement dit Regulation SHO.

Le Groupe de travail recevra de la part de l’OCRCVM des mises à jour périodiques qu’il publie à l’égard des Tendances récentes relatives à l’activité de négociation, aux ventes à découvert et aux transactions échouées. Le Groupe de travail recevra également toute analyse intermédiaire préparée dans le cadre de l’Étude d’impact. Si les taux de règlement se dégradent après la mise en œuvre des modifications, que ce soit généralement ou à l’égard de catégories déterminées de titres, l’OCRCVM appuierait des initiatives supplémentaires de la part des marchés, de CDS, des ACVM ou du Service de la politique de réglementation des membres de l’OCRCVM. De façon semblable, si des « problèmes » considérables faisaient surface au cours de cette période à l’égard de l’exécution ou du règlement de ventes à découvert, l’OCRCVM et les autres membres du Groupe de travail seraient en mesure d’examiner les mesures réglementaires supplémentaires qui s’imposent.

Résumé des modifications

Le texte qui suit résume les principales composantes des modifications :                                              

Restrictions supplémentaires applicables aux ventes à découvert

                Définition d’un titre inadmissible à une vente à découvert

Les modifications permettent à l’autorité de contrôle du marché de désigner un titre déterminé ou une catégorie de titres comme étant inadmissibles à une vente « à découvert ». Cette disposition a pour objectif de prévoir une souplesse supplémentaire pour que l’autorité de contrôle du marché puisse réagir à l’évolution de la négociation d’un titre déterminé ou d’une catégorie de titres si les taux de transactions échouées, de l’avis de l’autorité de contrôle du marché, deviennent excessifs.8  Les modifications accordent également une dispense visant à permettre la vente à découvert d’un titre inadmissible à une vente à découvert si la vente est réalisée en conséquence des obligations de tenue du marché ou est réalisée par un teneur de marché des instruments dérivés.

Les critères auxquels l’OCRCVM aurait recours afin de donner suite à une désignation d’un titre ont été expressément énoncés à l’article 4 de la Politique 1.1. Si, en fonction de rapports sur les transactions échouées remis à l’OCRCVM conformément aux exigences de la Règle 7.10 ou selon d’autres sources de renseignements, l’OCRCVM a connaissance de défaillances systémiques dans le cadre du règlement de transactions visant un titre déterminé ou une catégorie de titres qui se rapportaient à une activité de ventes à découvert, les modifications autoriseraient l’OCRCVM à désigner le titre déterminé ou la catégorie de titres comme étant inadmissible à une vente à découvert dans l’intérêt du maintien d’un marché équilibré et ordonné. Puisque l’Étude de SRM sur les transactions échouées indiquait que la vente à découvert ne constituait pas le motif principal de l’existence de transactions échouées, l’OCRCVM est d’avis que le seuil statistique ne serait pas en soi convenable et l’OCRCVM doit établir que les ventes à découvert exacerbent la situation avant de décider de désigner le titre comme étant inadmissible à des ventes à découvert supplémentaires. L’OCRCVM est d’avis qu’il existe des risques plus élevés pour l’intégrité du marché si une série de courtiers fait face à des échecs de transactions pendant une période prolongée visant un nombre relativement faible d’actions qui sont peu liquides qu’en conséquence de l’échec d’une transaction en bloc unique (éventuellement en raison de problèmes administratifs ou de retards chez un dépositaire) visant des titres très liquides.

De l’avis de l’OCRCVM, la nécessité d’effectuer une désignation se produira relativement rarement. Depuis le lancement des RUIM, il n’y a eu aucune instance où soit SRM soit l’OCRCVM aurait sollicité l’approbation d’une telle désignation. Toutefois, l’OCRCVM reconnaît que l’abrogation des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert se soldera vraisemblablement par une volatilité accrue à l’égard de titres moins liquides. En outre, l’OCRCVM reconnaît que les émetteurs à faible capitalisation sont préoccupés de la possibilité qu’il y ait des « razzias dans le cadre de marchés en déclin ». L’OCRCVM est d’avis que l’activité qui fait partie d’une « razzia dans le cadre de marchés en déclin » sera dépistée conformément aux normes existantes de surveillance qu’utilise l’OCRCVM et que cette activité peut être contraire aux interdictions existantes visant les pratiques manipulatrices et trompeuses.9  La notion d’un titre inadmissible à une vente à découvert constitue une « butée » dans l’éventualité où l’abrogation des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert a une incidence « involontaire » sur l’activité de ventes à découvert ou si les ventes à découvert sont jugées constituer le motif principal pour des « échecs » démesurés dans le cadre du règlement de transactions visant un titre déterminé.

L’OCRCVM ne croit pas qu’une désignation doive être effectuée en « temps réel ». Les circonstances qui mèneront à la nécessité de désigner un titre se dessineront au fil du temps (p. ex. à l’égard d’un titre déterminé, l’OCRCVM pourrait constater un nombre croissant de rapports sur les transactions échouées, la publication d’avis de « rachat d’office » par CDS, une proportion croissante de ventes à découvert, des mouvements inhabituels de cours ou de volume, etc.). Aucun facteur en soi ne mènerait nécessairement l’OCRCVM à décider de solliciter une désignation. Par ailleurs, il n’est pas possible de fournir des « seuils » quantitatifs à l’égard de chacun des facteurs qui seraient pris en compte par l’OCRCVM. L’OCRCVM examinerait les circonstances de l’émetteur déterminé (p. ex. la question à savoir si l’émetteur a des titres en circulation à l’égard desquels la conversion ou d’autres droits sont liés au cours du titre ou la question à savoir si l’émetteur a annoncé son intention de réaliser un placement important dans le public, un placement privé ou un placement de droits).

L’OCRCVM ne désignera un titre en qualité de titre inadmissible à une vente à découvert qu’avec l’aval des autorités en valeurs mobilières compétentes. L’OCRCVM sollicitera cette approbation d’une désignation auprès de :

• chaque autorité en valeurs mobilières qui régit les négociations sur un marché sur lequel le titre est coté ou inscrit;
• chaque autorité en valeurs mobilières d’un territoire dans lequel l’émetteur du titre coté ou inscrit est un émetteur assujetti;
• chaque autorité en valeurs mobilières qui a donné avis à l’OCRCVM qu’elle souhaite être consultée dans le cadre d’une désignation.

Même si l’OCRCVM ne croit pas qu’une désignation doive être effectuée en « temps réel », il estime néanmoins que toute désignation se devra d’être « opportune » afin de contrecarrer des situations qui se produisent sur le marché. Si l’OCRCVM dépiste des « circonstances inhabituelles » et constate qu’un « problème » se manifeste, il aurait généralement l’intention de publier un Avis de l’OCRCVM fournissant aux participants au marché une notification qu’à l’égard d’un titre déterminé ils devraient s’assurer de leur capacité d’emprunter ou d’obtenir des titres en vue du règlement avant de réaliser toute vente. Cette notification de la part de l’OCRCVM donnerait une « alerte précoce » aux autorités en valeurs mobilières auxquelles il serait demandé d’approuver la désignation de tout titre comme étant un titre inadmissible à une vente à découvert. L’OCRCVM continuerait à surveiller la négociation visant le titre déterminé afin de décider si des mesures supplémentaires étaient justifiées.

Aux termes des modifications, la vente à découvert d’un titre qui est désigné en qualité de titre inadmissible à une vente à découvert ne peut être effectuée ou réalisée. Les modifications renferment un certain nombre de dispenses de cette interdiction, notamment si l’ordre est saisi sur un marché :

• en conséquence des obligations du teneur de marché applicables conformément aux règles du marché du marché en question;
• pour le compte d’un teneur de marché des instruments dérivés et est saisi :
  • conformément aux obligations de tenue du marché du vendeur en rapport avec le titre ou un titre connexe,
  • en vue de couvrir une position existante visant le titre ou un titre connexe;
• dans le cadre d’une transaction déclenchée par ordinateur conformément aux règles du  marché;
• afin de respecter l’obligation d’exécuter un ordre imposé à un participant ou à une personne ayant droit d’accès par une disposition des RUIM ou une Politique;
• qui fait partie de la catégorie de titres ou constitue un type d’opération qui a été désigné par une autorité de contrôle du marché.

                Levée d’options, et exercice de droits et bons de souscription

Aux termes de la définition d’une vente à découvert à la Règle 1.1 des RUIM, un vendeur est réputé propriétaire d’un titre dans plusieurs circonstances, notamment si le vendeur, directement ou par l’entremise d’un mandataire ou d’un fiduciaire :

• a acheté le titre ou s’est engagé à le faire par contrat inconditionnel, mais ne l’a pas encore reçu;
• est propriétaire d’un autre titre qui est susceptible de conversion ou d’échange en ce titre et qu’il a déposé un autre titre pour le convertir ou l’échanger ou a donné des directives irrévocables de conversion ou d’échange de cet autre titre;
• est titulaire d’une option lui permettant d’acquérir le titre et à levé l’option;
• est titulaire d’un droit ou d’un bon de souscription lui permettant de souscrire le titre et il a exercé le droit ou le bon de souscription.

Les modifications précisent les circonstances dans lesquelles un vendeur sera réputé avoir « converti » ou « échangé » des titres, ou « levé » une option ou « exercé » un droit ou un bon de souscription, aux fins de la définition. Aux termes des modifications, le vendeur doit avoir pris toutes les mesures nécessaires afin d’avoir légalement droit au titre, notamment en ayant :

• effectué tout paiement requis;
• présenté à la personne qui s’impose tous formulaires ou avis requis;
• remis, le cas échéant, à la personne indiquée tous certificats à l’égard de titres devant être convertis, échangés ou faire l’objet d’une levée ou d’un exercice.

Si le vendeur n’a pas pris l’ensemble des mesures nécessaires afin d’avoir légalement droit au titre, il est réputé effectuer une vente à découvert.

Modification et annulation de transactions après leur exécution

Les modifications ajoutent une exigence qu’une transaction ne peut être annulée ou modifiée (pour ce qui est du cours de la transaction, du volume de la transaction ou de la date du règlement de la transaction) sauf si l’annulation ou la modification a été effectuée par :

• l’OCRCVM conformément aux RUIM;
• avis transmis à l’OCRCVM immédiatement après la modification ou l’annulation de la transaction selon la teneur et de la manière exigées par l’OCRCVM.

Avant le règlement de la transaction, chaque participant ou personne ayant droit d’accès qui est partie à la transaction ne peut convenir d’une annulation ou d’une modification de la transaction (pour ce qui est du cours de la transaction, du volume de la transaction ou de la date du règlement de la transaction) sauf conformément aux procédures et par l’intermédiaire des installations offertes par le marché sur lequel a été exécutée la transaction ou de la chambre de compensation par l’entremise de laquelle la transaction est ou devait être compensée et réglée. Le recours aux procédures et aux installations fournies par le marché ou la chambre de compensation garantira que les renseignements concernant l’annulation ou la modification puissent être diffusés aux vendeurs d’information qui s’imposent.

L’ajout de l’exigence de notification ne devrait pas imposer, dans le cours ordinaire, un fardeau administratif plus important à un participant ou à une personne ayant droit d’accès. La pratique actuelle pour un participant ou une personne ayant droit d’accès consiste à communiquer avec CDS en vue de faire l’ajout, la modification ou l’annulation de transactions avant le règlement. CDS signale ces modifications ou annulations au marché en vue d’un examen et, à son tour, le marché transmet le rapport à l’OCRCVM. Si l’OCRCVM parvient à la conclusion qu’il n’y a aucunes préoccupations en matière d’intégrité du marché et convient de la modification, le marché modifie le registre officiel de la transaction. Toutefois, si l’annulation ou la modification de la transaction s’effectue après le règlement de la transaction par la chambre de compensation, l’avis de l’annulation ou de la modification de la transaction doit être fourni à l’OCRCVM par chaque participant et personne ayant droit d’accès qui est partie à la transaction.

La modification a pour objectif de garantir que la modification ou l’annulation de la transaction ne s’effectue pas à l’extérieur des processus habituels des marchés et de CDS sauf si l’OCRCVM est avisé de la modification ou de l’annulation et a la possibilité d’examiner la modification aux fins de vérifier s’il existe des préoccupations éventuelles en matière d’intégrité du marché. L’avis d’une annulation ou d’une modification d’une transaction permettra à l’OCRCVM ou à un autre fournisseur de services de réglementation de garantir que l’annulation ou la modification de la transaction s’effectue pour un motif valable et non dans le cadre d’une pratique de négociation manipulatrice ou trompeuse (y compris la fixation d’un cours qui permettrait qu’une autre activité de négociation soit alors réalisée en conformité théorique avec les RUIM ou les autres exigences des autorités en valeurs mobilières).

Traitement des transactions échouées

                Déclaration d’une transaction échouée

Les autorités en valeurs mobilières ont généralement une préoccupation concernant la relation qui existe entre les transactions échouées et la préservation de l’intégrité du marché. Afin de s’assurer que la piste de vérification à l’égard de toute transaction est exacte et que l’OCRCVM dispose de suffisamment de renseignements afin d’évaluer si une activité de négociation a été réalisée conformément aux RUIM et aux autres exigences réglementaires, les modifications ajoutent une exigence que chaque participant ou personne ayant droit d’accès est tenu de déclarer à l’OCRCVM le fait qu’une transaction, qui n’a pas été réglée à la date de règlement, demeure non résolue 10 jours de bourse suivant la date de règlement. Ces rapports permettront également à l’OCRCVM d’établir si la transaction n’a pas été réglée pour un motif « irrégulier » (par exemple si une vente avait été exécutée comme vente à découvert non déclarée).

Une fois qu’un rapport initial d’une « transaction échouée » a été déposé auprès de l’OCRCVM, le participant ou une personne ayant droit d’accès sera tenu de déposer un deuxième rapport dès que le compte a remédié au défaut. De cette manière, l’OCRCVM sera en mesure de surveiller les tendances relatives aux « transactions échouées » y compris les mesures qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès peut prendre afin de rectifier le défaut. L’OCRCVM se servira des renseignements tirés des rapports afin de prendre une décision à savoir si un titre déterminé devrait être désigné comme titre inadmissible à une vente à découvert. (Veuillez consulter la rubrique intitulée « Définition d’un titre inadmissible à une vente à découvert » aux pages 11 à 14.)

L’OCRCVM s’attend à ce que tant le rapport initial d’une transaction échouée que le rapport du dénouement de la position soit déposé électroniquement auprès de l’OCRCVM selon une forme normalisée qui permet à l’OCRCVM de rassembler les renseignements dans une base de données aux fins d’analyse. Les modifications prévoient que ces rapports doivent être déposés au moment qu’exige l’OCRCVM. Pour l’heure, l’OCRCVM s’attend à ce que le rapport initial lui soit fourni le onzième jour de bourse suivant l’« échec » et que le rapport « de dénouement » lui soit fourni le jour de bourse suivant la rectification du défaut. (Veuillez consulter la rubrique intitulée « Plan de mise en œuvre » aux pages 19 et 20.)

La transaction échouée initiale indiquera les mesures qui ont été prises afin de régler l’« échec » au cours des 10 jours ouvrables antérieurs et qu’il est proposé de prendre afin de régler l’échec. Un rapport de « dénouement » est également tenu d’être déposé, lequel indique les mesures qui ont été prises, en bout de ligne, afin de régler l’échec. Au cours de la période entre le rapport initial et le rapport de dénouement, l’OCRCVM serait en mesure de demander à un participant ou à une personne ayant droit d’accès des renseignements à savoir si des mesures supplémentaires ont été prises depuis le dépôt du rapport initial. Lorsqu’il effectue de telles demandes de renseignements, l’OCRCVM se fierait à son pouvoir d’enquête général en vertu de la Règle 10.2 des RUIM de la même manière que le fait l’OCRCVM dans le cadre d’un examen ou d’une enquête relativement à une autre activité de négociation.

Définition d’une transaction échouée

Les modifications définissent une transaction échouée comme une transaction découlant de l’exécution d’un ordre saisi par un participant ou une personne ayant droit d’accès sur un marché pour un compte qui

• dans le cas d’une vente, autre qu’une vente à découvert, a fait défaut de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis;
• dans le cas d’une vente à découvert, a fait défaut :
  • soit de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis,
  • soit de prendre des dispositions avec le participant ou la personne ayant droit d’accès afin d’emprunter des titres selon le nombre et la forme requis;
• dans le cas d’un achat, a fait défaut de mettre en disponibilité des sommes d’argent selon le montant requis

afin de permettre le règlement de la transaction à l’heure et à la date envisagée dans le cadre de l’exécution de la transaction. La définition confirme également qu’une transaction est considérée constituer une transaction échouée indépendamment de son règlement conformément aux règles ou exigences de la chambre de compensation. La définition mesure l’existence d’une transaction échouée au niveau du compte et le défaut du titulaire du compte dans le respect des obligations de règlement qui lui incombent. Par exemple, si un participant « manque » de régler à la fois l’achat et la vente d’une quantité déterminée d’un titre donné, la position du participant auprès de la chambre de compensation peut être « exacte » en conséquence du règlement net continu mais il demeure deux comptes qui ont fait défaut dans le cadre de leurs obligations de règlement. Si ce défaut devait perdurer pendant une période de dix jours de bourse au-delà de la date de règlement habituelle, chacun des comptes serait jugé avoir eu une transaction échouée.

Chaque participant « surveille » déjà chaque échec de transaction. Actuellement, l’« échec » est une question de solvabilité puisque le compte qui a réalisé une vente a omis de remettre les titres ou a remis les titres qui ne sont pas en état de « bonne livraison » (p. ex. les titres qui sont assujettis à une mention qui n’a pas été supprimée) ou a omis de remettre des espèces dans l’éventualité d’un achat. Le participant est tenu de régler toute transaction qu’il a exécutée et il peut être assujetti à des procédures de « rachat d’office ». Si le participant a réglé la transaction, il doit récupérer soit les titres soit l’argent du compte qui a effectué la transaction. L’OCRCVM reconnaît que les politiques et procédures actuelles de la plupart des participants ne prévoient pas nécessairement que ces renseignements sont portés à l’attention du service de la conformité. La modification qui est mise en œuvre par les modifications n’exigera pas que ces renseignements soient mis à la disposition du service de la conformité qu’aux fins de dresser un rapport destiné à l’OCRCVM dans l’éventualité où l’échec a perduré pendant une durée de plus de 10 jours.

                Dispositions anti-évitement

Le facteur déclencheur de l’obligation de communication de renseignements à l’égard d’une transaction échouée est que le compte a été en défaut pendant une période de 10 jours de bourse après la date de règlement initiale de la transaction. Les modifications apportent une modification consécutive à la Politique 2.1 en vue de confirmer que la saisie d’une opération ou d’une série d’opérations dans le but de « reclasser chronologiquement » le défaut de sorte à ce qu’une déclaration de la transaction échouée initiale ne soit pas tenue d’être déposée, serait considérée constituer une violation de l’exigence de faire preuve de transparence et de loyauté dans les affaires.

Résumé de l’incidence des modifications

Le texte qui suit résume les incidences les plus importantes de l’adoption des modifications :

• elles limitent la faculté de modifier (pour ce qui est du cours, du volume ou de la date de règlement) ou d’annuler une transaction après son exécution sauf si un avis a été donné à une autorité de contrôle du marché;
• elles exigent qu’un rapport d’une « transaction échouée » soit dressé si le motif de l’échec n’est pas résolu dans les dix jours de bourse suivant la date de règlement initiale de la transaction;
• elles prévoient que l’autorité de contrôle du marché peut désigner des titres déterminés ou une catégorie de titres comme étant inadmissible aux ventes à découvert.

Certaines des modifications, même si elles ont été approuvées par les autorités en valeurs mobilières compétentes, n’entreront en vigueur qu’à une date future. Se reporter à la rubrique intitulée « Plan de mise en œuvre » aux pages 19 et 20.

Les dispositions de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées visant à :

• supprimer les restrictions quant au cours selon lesquelles une vente à découvert peut être exécutée;
• éliminer l’obligation de déposer des « relevés de positions à découvert »

ont été reportées et ne font pas partie des modifications.

Résumé des modifications par rapport à la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées

Les modifications modifient expressément certains aspects de la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées, notamment les suivants :

1. le report de la proposition visant à abroger les restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert;
2. l’énumération des facteurs qui doivent être pris en compte par l’autorité de contrôle du marché afin de décider s’il faut ou non désigner un titre déterminé comme étant un titre inadmissible à une vente à découvert;
3. la mise en œuvre d’une dispense de l’exigence de désigner les ventes à découvert si l’ordre a été automatiquement produit par le système de négociation d’une bourse ou d’un SCDO conformément aux règles du marché à l’égard des obligations du teneur de marché qui s’appliquent;
4. la mise en œuvre d’une dispense afin d’autoriser la vente à découvert d’un titre inadmissible à une vente à découvert si la vente est réalisée aux termes des obligations du teneur de marché ou d’un teneur de marché des instruments dérivés;
5. la suppression du pouvoir proposé d’un responsable de l’intégrité du marché d’annuler certaines transactions échouées s’il n’y avait aucune perspective raisonnable que l’« échec » soit rectifié;
6. l’apport de certaines modifications d’ordre administratif à la définition de vente à découvert en vue de préciser davantage les circonstances dans lesquelles un vendeur sera réputé détenir un titre;
7. l’apport d’une modification d’ordre administratif afin de faire mention des « RUIM » plutôt que des « Règles », et ce, afin de tenir compte de modifications apportées au libellé des RUIM consécutivement à la fusion de SRM et de l’ACCOVAM;
8. le report de la proposition visant à abroger l’obligation imposée aux participants et aux personnes ayant droit d’accès de préparer et de déposer un « relevé de positions à découvert ».

Plan de mise en oeuvre

Déclarations de « transactions échouées » pendant une durée prolongée

En conséquence de l’approbation des modifications se rapportant à l’obligation d’un participant ou d’une personne ayant droit d’accès de donner avis à l’OCRCVM d’une transaction échouée pendant une durée prolongée, l’OCRCVM mettra en œuvre un mécanisme électronique sécurisé pour qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès puisse fournir cet avis ou ce rapport à l’OCRCVM. Afin de procurer aux participants ou aux personnes ayant droit d’accès la possibilité d’apporter des modifications à leurs politiques et procédures en vue de tenir compte de la mise en œuvre de ces obligations de notification et de communication de renseignements, la mise en œuvre de plusieurs dispositions se rapportant à la fourniture d’un avis à l’OCRCVM à l’égard de ces transactions échouées pendant une durée prolongée est reportée jusqu’au 1^er mars 2009.

Au plus tard le 1^er février 2009, l’OCRCVM publiera un Avis de l’OCRCVM énonçant la teneur des rapports requis et des procédures en vue du dépôt électronique de ce rapport auprès de l’OCRCVM. De la manière dont il est présentement envisagé, le rapport préciserait ce qui suit :

• la transaction, y compris le titre, le volume et le cours;
• le marché, y compris l’heure de l’exécution et tout numéro d’identification attribué par le marché à la transaction;
• les courtiers qui étaient parties à la transaction;
• le titulaire du compte qui est responsable de l’« échec », y compris le titulaire et le numéro de compte;
• le courtier ou le conseiller en placement qui a saisi l’ordre pour le compte;
• le type d’ordre saisi ainsi que toutes modalités ou conditions ou tous consentements se rattachant au traitement de l’ordre;
• les désignations se rattachant à l’ordre, y compris la mention du fait que l’ordre était une vente à découvert, un ordre de jitney, un ordre placé par un initié ou un ordre placé par un actionnaire important;
• le motif de l’échec;
• les mesures prises au cours des 10 jours ouvrables antérieurs afin de régler l’échec;
• les mesures supplémentaires qu’il est proposé de prendre afin de régler l’échec.

Déclarations des modifications et annulations des transactions

Dans le cadre de l’approbation des modifications se rapportant à la fourniture, par un participant ou une personne ayant droit d’accès d’un avis à l’OCRCVM de l’annulation d’une transaction après son exécution, l’OCRCVM mettra en œuvre un mécanisme électronique sécurisé pour qu’un participant ou une personne ayant droit d’accès puisse transmettre cet avis ou cette déclaration à l’OCRCVM.  (Avant le règlement de l’opération, tout avis de modification ou d’annulation serait fourni à l’OCRCVM par le marché ou la chambre de compensation). Afin de fournir aux participants et aux personnes ayant droit d’accès la possibilité d’apporter des changements à leurs politiques et procédures en vue de prévoir la mise en œuvre de ces obligations en matière d’avis et de déclaration, la mise en œuvre des diverses dispositions se rapportant à la fourniture d’un avis à SRM concernant ces modifications ou annulations de transactions est reportée jusqu’au 1^er mars 2009. Au plus tard le 1^er février 2009, l’OCRCVM publiera un Avis de l’OCRCVM énonçant la teneur des rapports et procédures requis aux fins du dépôt électronique de ce rapport auprès de l’OCRCVM.

Annexes

• L’Annexe « A » énonce le texte des modifications aux Règles et aux Politiques concernant les ventes à découvert et les transactions échouées;
• L’Annexe « B » fournit un récapitulatif des lettres de commentaires reçues en réponse à l’Avis de consultation sur la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées énoncée dans l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-017 – Avis de consultation – Dispositions se rapportant aux ventes à découvert et aux transactions échouées (7 septembre 2007). L’Annexe « B » donne également la réponse de l’OCRCVM aux commentaires reçus et fournit des commentaires supplémentaires à l’égard des révisions apportées par les modifications à la Proposition relative aux ventes à découvert et aux transactions échouées.

Annexe A

Dispositions se rapportant aux ventes à découvert et aux transactions échouées

Les Règles universelles d’intégrité du marché sont par les présentes modifiées de la manière suivante :

1. La Règle 1.1 est modifiée par :
   1. l’ajout de la définition suivante de transaction échouée :

transaction échouée s’entend d’une transaction découlant de l’exécution d’un ordre saisi par un participant ou une personne ayant droit d’accès sur un marché pour un compte qui

1. dans le cas d’une vente, autre qu’une vente à découvert, a fait défaut de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis;
2. dans le cas d’une vente à découvert, a fait défaut :
   1. soit de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis,
   2. soit de prendre des dispositions avec le participant ou la personne ayant droit d’accès afin d’emprunter des titres selon le nombre et la forme requis;
3. dans le cas d’un achat, a fait défaut de mettre en disponibilité des sommes d’argent selon le montant requis

et ce, afin de permettre le règlement de transaction à l’heure à la date envisagée dans le cadre de l’exécution de la transaction, étant entendu qu’une transaction est réputée une transaction échouée indépendamment de son règlement conformément aux règles ou exigences de la chambre de compensation.

1. la modification de la définition de vente à découvert
   1. en insérant, à la fin de la partie introductive, le membre de phrase suivant : « , directement ou par l’entremise d’un mandataire ou d’un fiduciaire » ;
   2. en insérant, au début de l’alinéa b), le membre de phrase suivant : « il est propriétaire d’un autre titre qui est susceptible de conversion ou d’échange en ce titre et »;
   3. en supprimant l’alinéa e) et en le remplaçant par le suivant :
      1. il s’est engagé par contrat à acheter un titre dans le cadre d’une transaction sur titres vendus avant l’émission, lequel contrat est contraignant pour les deux parties et conditionné uniquement par l’émission ou le placement du titre,
2. l’ajout de la définition suivante de titre inadmissible à une vente à découvert :

 titre inadmissible à une vente à découvert s’entend d’un titre ou d’une catégorie de titres qui a été désigné par une autorité de contrôle du marché comme constituant un titre à l’égard duquel un ordre qui, s’il était exécuté, constituerait une vente à découvert, ne peut être saisi sur un marché à l’égard d’un jour de bourse ou de plusieurs jours de bourse déterminés.

1. L’article 3 des RUIM est modifié par l’ajout de la Règle 3.2 suivante :

            3.2       Interdiction de saisie d’ordres

1. (1)     Un participant ou une personne ayant droit d’accès ne doit pas saisir un ordre de vente visant un titre sur un marché qui, s’il était exécuté, constituerait une vente à découvert :
   1. sauf si l’ordre est désigné comme vente à découvert conformément au point 6.2(1)b)(viii) ou au point 6.2(1)b)(ix);
   2. si le titre est un titre inadmissible à une vente à découvert au moment de la saisie de l’ordre.
2. Le sous-alinéa a) de l’alinéa (1) ne s’applique pas à un ordre produit automatiquement par le système de négociation d’une bourse ou d’un SCDO conformément aux règles du marché relatives aux obligations du teneur de marché qui s’appliquent;
3. Le sous-alinéa b) de l’alinéa (1) ne s’applique pas à un ordre saisi sur un marché
   1. en vue d’assurer le respect des obligations du teneur de marché qui s’appliquent conformément aux règles du marché de ce marché;
   2. pour le compte d’un teneur de marché des instruments dérivés et
      1. d’une part, conformément aux obligations de tenue de marché du vendeur à l’égard du titre ou d’un titre connexe,
      2. d’autre part, pour couvrir une position préexistante sur le titre ou un titre connexe;
         1. dans le cadre d’une transaction déclenchée par ordinateur conformément aux règles du marché;
         2. 1.  
         3. afin de respecter une obligation d’exécuter un ordre imposée à un participant ou à une persone ayant droit d’accès par une disposition des RUIM ou une Politique;
         4. 1.  
         5. qui fait partie d’une catégorie de titres ou qui constitue un type d’opération ayant fait l’objet d’une désignation par une autorité de contrôle du marché.
4. La Règle 7.10 suivante est ajoutée :

                        7.10     Transactions échouées sur une période prolongée

1. Si, dans les dix jours ouvrables suivant la date de règlement envisagée dans le cadre de l’exécution d’une transaction échouée, le compte qui :
   1. dans le cas d’une vente, autre qu’une vente à découvert, a fait défaut de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis;
   2. dans le cas d’une vente à découvert, a fait défaut :
      1. de mettre en disponibilité des titres selon le nombre et la forme requis,
      2. de prendre des dispositions avec le participant ou la personne ayant droit d’accès en vue d’emprunter des titres selon le nombre et la forme requis;
   3. dans le cas d’un achat, a fait défaut de mettre en disponibilité des sommes d’argent selon le montant requis, et ce, afin de permettre le règlement de la transaction à l’heure à la date envisagée dans le cadre de l’exécution de la transaction, n’a pas mis en disponibilité ces titres ou sommes d’argent ou n’a pas pris des dispositions en vue de l’emprunt des titres, selon le cas, le participant ou la personne ayant droit d’accès qui a saisi l’ordre sur un marché doit donner un avis à l’autorité de contrôle du marché au moment et suivant la forme et de la manière et précisant les renseignements que peut exiger l’autorité de contrôle du marché.
2. Si un participant ou une personne ayant droit d’accès est tenu de donner avis d’une transaction échouée à l’autorité de contrôle du marché conformément à l’alinéa (1), le participant ou la personne ayant droit d’accès, dès que le compte met en disponibilité les titres ou les sommes d’argent applicables ou prend des dispositions en vue de l’emprunt des titres applicables, doit donner avis à l’autorité de contrôle du marché au moment et suivant la teneur et la manière et précisant les renseignements que peut exiger l’autorité de contrôle du marché.

4.         La Règle 7.11 suivante est ajoutée :

                        7.11     Modification et annulation de transactions

            Aucune transaction exécutée sur un marché ne doit, après l’exécution de la transaction, être :

1. annulée;
2. modifiée pour ce qui est :
   1. du cours de la transaction,
   2. du volume de la transaction,
   3. de la date de règlement de la transaction,
      
      sauf :
3. par l’autorité de contrôle du marché conformément aux RUIM;
4. moyennant un avis à l’autorité de contrôle du marché immédiatement suivant la modification ou l’annulation de la transaction suivant la teneur et la manière que peut exiger l’autorité de contrôle du marché et cet avis doit être donné, si la modification ou l’anulation est effectuée :
   1. avant le règlement de la transaction, par :
      1. le marché sur lequel la transaction est exécutée,
      2. la chambre de compensation par l’intermédiaire de laquelle la transaction a été ou devait être compensée et réglée,
   2. après le règlement de la transaction, par chaque participant et personne ayant droit d’accès qui est partie à la transaction.

Les Politiques prises en application des Règles universelles d’intégrité du marché sont par les présentes modifiées de la manière suivante :

1. La Politique 1.1 est modifiée par l’ajout des articles suivants :

Article 3 – Définition de vente à découvert

Aux termes de la définition de vente à découvert, un vendeur est réputé être propriétaire d’un titre dans plusieurs cas, notamment dans l’éventualité où, directement ou par l’intermédiaire d’un mandataire ou d’un fiduciaire :

• soit il est propriétaire d’un autre titre qui est susceptible de conversion ou d’échange en ce titre et il a déposé cet autre titre pour le convertir ou échanger ou a donné des directives irrévocables de conversion ou d’échange de cet autre titre;
• soit il est titulaire d’une option lui permettant d’acquérir le titre et il a levé l’option;
• ou encore il est titulaire d’un droit ou d’un bon de souscription lui permettant de souscrire le titre et il a exercé le droit ou le bon de souscription.

Dans chacun de ces cas, le vendeur doit avoir pris toutes les dispositions nécessaires afin d’avoir légalement droit au titre, notamment :

• il doit avoir effectué tout paiement requis;
• il doit avoir remis à la personne qui s’impose tous formulaires ou avis requis;
• il doit avoir remis, le cas échéant, en bonne et due forme de livraison, à la personne qui s’impose tous certificats visant les titres qui doivent être convertis ou échangés ou faire l’objet de l’exercice d’un droit.

Article 4 – Définition de titre inadmissible à une vente à découvert

Aux termes de la définition de titre inadmissible à une vente à découvert, l’autorité de contrôle du marché peut désigner un titre ou une catégorie de titres à l’égard desquels un ordre qui, s’il était exécuté, constituerait une vente à découvert, ne peut être saisi sur un marché à l’égard d’un jour de bourse ou de plusieurs jours de bourse déterminés. En décidant s’il faut effectuer cette désignation, l’autorité de contrôle du marché s’interroge à savoir :

• compte tenu des rapports relatifs à des transactions échouées qui lui ont été présentés ou des autres renseignements dont elle a connaissance, s’il existe, relativement à un titre ou à une catégorie de titres déterminé, un nombre ou une tendance inhabituel de transactions échouées de la part de plus d’un participant ou de plus d’une personne ayant droit d’accès;
• si le nombre ou la tendance inhabituel de transactions échouées se rapporte aux ventes à découvert;
• si la désignation serait dans l’intérêt de la préservation du caractère équitable et du bon fonctionnement d’un marché.

1. L’article 1 de la Polique 2.1 est modifié par la suppression du deuxième paragraphe et son remplacement par le texte suivant :

Les participants et les personnes ayant droit d’accès qui organisent intentionnellement leurs activités et leurs affaires dans l’intention ou le but d’éviter l’application d’une exigence pourront être réputés avoir adopté un comportement qui manque de transparence et de loyauté ou qui est contraire aux principes d’équité dans le commerce. Par exemple, l’autorité de contrôle du marché considère qu’une personne qui est tenue de saisir des ordres sur un marché et qui fait appel à une autre personne pour réaliser une transaction hors marché (lorsqu’une « dispense hors marché » n’est pas disponible) viole l’obligation de faire preuve de transparence et de loyauté ou les principes d’équité dans le commerce. Dans le même ordre d’idées, l’autorité de contrôle du marché considère qu’une personne, qui réalise une opération aux fins de remédier à un défaut dans le cadre d’une transaction échouée avant le moment où un rapport doit être déposé conformément à la Règle 7.10, alors que cette personne sait ou devrait raisonnablement savoir que cette opération donnera lieu à une transaction échouée, procède à un « reclassement chronologique » aux fins de se soustraire aux obligations en matière de communication de renseignements, et ce, contrairement à l’exigence qui lui est imposée de faire preuve de transparence et de loyauté ou de se conformer aux principes d’équité dans le commerce.

Annexe B

Commentaires reçus en réponse à l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-017 – Avis de consultation – Dispositions se rapportant aux ventes à découvert et aux transactions échouées

• 3Pour une disucussion davantage détaillée de l’Étude de SRM sur les transactions échouées et ses résultats, se reporter à l’Avis sur la politique relative au marché 2007-003 – Généralités – Résultats de l’Étude statistique sur les transactions échouées sur les marchés canadiens (13 avril 2007).
• 4Les taux d’échec des transactions à l’égard des participants à l’Étude variaient entre 0,22 % du total des transactions par les participants à l’Étude à la TSX (soit un total de 838 échecs sur 379 211 transactions), tandis qu’elles étaient de 0,90 % des transactions à la BC TSX (découlant de 239 échecs sur 26 509 transactions) et de 2,22 % des transactions à CNQ (découlant d’une transaction échouée sur les 25 transactions exécutées sur CNQ par des participants à l’Étude au cours de la période visée par l’Étude). Le taux d’échec des transactions sur CNQ est comparable au taux de 2,21 % signalé par l’Office of Economic Analysis de la SEC à l’égard de titres négociés aux bourses américaines et au OTC Bulletin Board en fonction de données pour le mois de mai 2006.
• 5Les retards ou erreurs d’ordre administratif comprennent, en règle générale, les suivants : des retards par inadvertance dans le cadre de l’obtention des certificats matériels à l’égard des titres, le dépositaire qui ne disposait pas de directives et des incongruités se rapportant au cours ou à la quantité des titres.
• 6Le 13 juin 2007, la SEC a approuvé des modifications visant à supprimer les restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert ainsi qu’il est prévu à la Règle dite Rule 10a-1 ainsi que de tout critère quant au cours dans le cadre de ventes à découvert de tout organisme d’autoréglementation. En outre, les modifications interdisent à tout organisme d’autoréglementation de se doter d’un critère quant au cours. Ces modifications sont entrées en vigueur le 3 juillet 2007, la date de conformité indiquée étant du 6 juillet 2007.
• 7Pour un exposé davantage détaillé de la dispense, il y a lieu de consulter l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-014 –Orientation – Dispense des restrictions quant au cours dans le cadre de ventes à découvert de certains titres intercotés (6 juillet 2007).
• 8Au moment de la rédaction des RUIM, la CDNX avait la règle C.2.12 qui prévoyait ce qui suit : « [TRADUCTION] La bourse, peut, chaque fois qu’elle établit que la conjoncture du marché le justifie, prévoir une interdiction de procéder à des ventes à découvert. » Une disposition comparable n’a pas été intégrée aux RUIM au motif que les dispositions générales enrayant les ventes à découvert abusives rendaient la disposition superflue. Compte tenu de l’expansion projetée des dispenses des restrictions quant au cours se rapportant aux ventes à découvert, la faculté de l’autorité de contrôle du marché de freiner les ventes à découvert visant un titre déterminé qui fait preuve d’échecs persistants quant au règlement peut s’avérer nécessaire.
• 9La Politique 2.2 prise aux termes des RUIM concernant l’apparence fausse ou trompeuse d’une activité de négociation ou un cours factice prévoit que « le fait de saisir un ordre de vente d’un titre sans, au moment de la saisie de l’ordre, avoir une attente raisonnable de pouvoir régler toute transaction qui découlerait de l’exécution de l’ordre » constitue une activité manipulatrice et trompeuse. La disposition n’exige pas que le courtier fasse une « affirmation positive » qu’il a la faculté de régler l’opération mais seulement qu’il ait une « attente raisonnable » au moment de la saisie de l’ordre. Essentiellement, un participant peut saisir une vente à découvert d’un titre jusqu’au moment où il sait, ou devrait raisonnablement savoir, qu’il ne peut plus emprunter les titres en vue d’effectuer le règlement. Parmi les activités interdites par la Politique 2.2, il y a également les soi-disantes situations de « spirales de la mort ». Historiquement, une « spirale de la mort » se produisait lorsqu’un émetteur subissait certains types d’arrangements ou de restructurations du capital (y compris la conversion volontaire ou involontaire de créances à une catégorie de titres de participation cotés en bourse) lesquels liaient les ratios de conversion ou de restructuration au cours du titre à émettre. Au fur et à mesure que le cours du titre coté en bourse chutait, le nombre de titres à émettre augmentait. En prévision de la réception de titres cotés supplémentaires au parachèvement de l’opération, les épargnants vendaient le titre à découvert coté en bourse à découvert sur le marché, ce qui entraînait une pression supplémentaire à la baisse sur le cours du titre coté en bourse. Puisque les titres qui seraient susceptibles d’émission dans le cadre de l’arrangement ou de la restructuration ne seraient pas disponibles afin de régler les ventes dans le cours ordinaire, les ventes seraient jugées constituer des « ventes à découvert » aux fins des RUIM.